研究信发现｜一文读懂杰克逊霍尔会议

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　　杰克逊霍尔经济研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是由美国堪萨斯联储主办的年度国际会议，自1978年首次举办至今已超过40年时间。1982年后，每年固定在怀俄明州杰克逊霍尔举行；参与者包括部分国家央行行长、财长以及学界和金融界人士。

　　每年都会根据当年较为关注的宏观金融事件确定主题，并约稿学者进行相关学术讨论，对于了解海外（美欧日）货币政策信号，尤其是中长期的货币政策框架具有重要意义。

　　从历史上来看，杰克逊霍尔会议更多是提供框架性货币政策方向，在短期货币政策调整上并没有过于明确的指向性。且尽管世界主要央行的行长通常时不时会在该研讨会发言，但往往市场较关心的还是时任美联储主席所作的开幕演说。

　　重温历史：杰克逊霍尔会议为何重要？

　　今天让我们一起回顾过去年份中，杰克逊霍尔央行大会的精彩瞬间，来看看这场大会为何如此重要。

　　2008年8月，在美国深陷金融危机时，该年的杰克逊霍尔会议主题为“维护多变金融系统的稳定性（maintaining stability in a changing financial system）”，时任美联储主席伯南克在发言中并没有进一步阐明短期货币政策思路，甚至也没有在演讲中提到任何“量化宽松（QE）”或者“非常规货币政策”等词。

　　但随后发生的事众所周知，2008年9月雷曼兄弟倒闭，美联储利率再次下调，但仍不足以应对严峻的金融和经济形势。2008年12月16日，美联储宣布将联邦基金利率降至0%至0.25%的超低水平，正式步入零利率时代。

　　由于已不存在降息空间，美联储随后采取了大规模购买美国国债、抵押贷款支持证券等非常规货币政策工具，以压低长期利率、刺激经济和向市场注入流动性，开启史无前例的量化宽松政策；而这些都未在当年的杰克逊霍尔会议中有所提及。

　　而随后2009年8月的杰克逊霍尔会议，在金融危机仍未消散的背景下，当年的主题则被定位“金融稳定与宏观经济政策（financial stability and macroeconomic policy）”。伯南克的演讲则侧重于对过去一年金融危机的复盘，也并未对未来几年美联储即将进行的第二轮和第三轮QE有任何暗示。

　　而2020年以来的五次杰克逊霍尔会议（2020-2024），美联储都给市场带来了很多新的惊喜，也带来了很多非议。

　　首先在2020年，美联储顺应了当时主流意见，即美国通胀过去数年间长期低于2%目标水平，因此在杰克逊霍尔会议中引入了平均通胀目标制框架（Floating Average Inflation Target， FAIT）；该框架下可以允许一定时间内通胀超调。

　　而随后的2021-2024年，因为美国经历了80年代以来较高的通胀水平以及较快的加息速度，杰克逊霍尔会议开始变得稍微“接地气”一点。开始更多的讨论了中短期的经济变化，尤其是通胀与就业的表现。

　　而这其中很出名的莫过于2021年联储认为美国通胀是“暂时性”的；但通胀随后持续上行，美联储开启了1980年以来较快的加息周期。以及2022年，美国通胀冲高至40年以来较高水平后，鲍威尔用极其简短的8分钟演讲表达了美联储抗通胀的决心，展现出堪比“沃尔克”的决绝态度。

　　这些都展现出了美联储在历史级别的宏观经济背景下，近些年通过杰克逊霍尔会议传递一些短期信号，但都并未细化货币政策路径。毕竟，作为一年一度的全球央行货币政策学术研讨会议，也不宜过度着眼于短期的货币政策变化。

　　杰克逊霍尔会议鲍威尔演讲：降息或在即，节奏待定

　　今年的杰克逊霍尔会议以“重新评估货币政策的有效性与传导性（Reassessing the Effectiveness and Transmission of Monetary Policy）”为主题。市场普遍关注的仍然是鲍威尔在开幕演讲中对于美国货币政策转向的确认。

　　鲍威尔的演讲主要分为两个部分：首先，在评估当前美国经济的基础上，认为“是时候调整政策了”，但降息的节奏依然不明确，需要依赖进一步的数据；其次，复盘了2020年以来美国通胀的起落，并主要归咎于供给侧的扰动。

　　通胀方面，鲍威尔认为，虽然还未到宣布去通胀胜利之时，但对实现2%的通胀目标信心越发坚定。就业方面，鲍威尔认为，美国劳动力市场已基本完成正常化化进程，但开始担心在当前水平进一步放缓的风险。政策立场方面，鲍威尔的关注点已经从“去通胀”转向“最大就业”。

　　展望未来的货币政策路径，9月美联储降息或许已是大概率事件，但是幅度还要取决于8月美国非农数据的强度。而之后的降息可持续性，则需要进一步观察美国实体经济对于降息的反馈。

　　因为自8月FOMC会议后，美国的长端国债利率就持续下行，可以理解为经历了“实质性降息”。基于此，我们观察到一些利率敏感型部门，例如地产销售，在7月已录得大幅反弹。如果降息对美国经济刺激较为明显的话，美联储或不需要大幅度降息即可稳定住美国经济，即当前市场的降息预期或面临下修风险。

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