国盛证券熊园：股债“双牛”可期，短期紧盯12月重磅会议

　　国盛证券首席经济学家，熊园博士

　　国盛证券宏观分析师，穆仁文

　　事件：11月8日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，介绍了本轮一揽子财政刺激的具体部署，涉及总规模超过10万亿。

　　核心观点：备受关注的财政刺激方案靴子落地，总体“诚意足、力度大”，一是规模可观，既有确定的“10万亿+”规模，也有想象空间大的待定规模，还有2025年财政将“更加给力”，涉及化债、收储、消费等；二是方式上立足当下、兼顾长远，“化债工作思路作了根本转变”。对资产而言，倾向于认为，股债“双牛”可期，短期紧盯12月政治局会议和中央经济工作会议。

　　1、规模看，本次财政一揽子方案“诚意足、力度大”。

　　>既有确定的“10万亿+”规模，包括3年6万亿置换债+5年4万亿专项债+2万亿2029年到期棚户区改造隐债+4000亿元地方政府债务结存限额+安排有关中央单位上缴一部分专项收益）；

　　>也有想象空间大的待定规模，发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本“正在推进中”，专项债支持土储、地产收储“正在制定中”；

　　>2025年财政政策也将“更加给力”，包括提升赤字空间、扩大专项债规模、加大力度支持大规模设备更新、扩大消费品以旧换新的品种和规模。

　　2、方式看，立足当下、兼顾长远，“化债工作思路作了根本转变”，并将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。

　　3、影响看，本轮化债应能有效缓解地方政府短期还本付息压力，旨在帮助地方政府腾出空间“稳增长、调结构、促投资、稳消费、强科技”。

　　4、对比看，本轮化债与前四轮化债相似，本质上属于地方政府债务置换、并非中央“兜底”，规模为“近年来支持化债力度最大”，本轮对新增隐债监管也更严格。

　　5、资产看，化债影响最直接是债券市场，直接利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，重点关注债务置换对流动性的冲击；对权益而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债之外的配套政策。

　　6、往后看，紧盯三点：

　　>12月政治局会议和中央经济工作会议，关注对明年的政策定调，我们预计，2025年GDP目标可能仍会定5%左右的偏高水平（4.5%以上应是底线）；

　　>特朗普当选后可能的关税升级，一旦落地，预示我国政策宽松空间将要进一步打开；

　　>2025年3月全国两会，将明确财政刺激力度，包括赤字率、专项债额度、特别国债等，我们预计都将明显高于2024年。

　　正文如下：

　　1、规模看，本次财政一揽子方案“诚意足、力度大”，既有确定的“10万亿+”规模，也有想象空间大的待定规模，2025年财政政策也将“更加给力”。

　　>确定的规模“10万亿+”：1）一次性增加6万亿地方政府债务限额、分三年执行，2）2024年起连续5年从新增专项债中安排8000亿；3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还；4）安排4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力；5）今年11月和12月，安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入。

　　>待定的规模“想象空间大”：1）支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出；2）发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中；3）专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，正研究制定政策细则、推动加快落地。

　　>2025年财政政策将“更加给力”，包括提赤字、扩专项债、加大“两新”支持力度和范围等。“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”，包括：积极利用可提升的赤字空间；扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例；继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设；加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。

　　2、方式看，立足当下、兼顾长远、标本兼治，“化债工作思路作了根本转变”，并将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。财政部部长表示，“实施这样一次大规模置换措施，意味着化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”。特别地，财政部部长明确表示，“预算约束更强，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”；监管问责更严，严格落实地方政府违规举债问责制”，可谓“标本兼治”。

　　3、影响看，本轮化债应能有效缓解地方政府短期还本付息压力，旨在帮助地方政府腾出空间“稳增长、调结构、促投资、稳消费、强科技”。根据财政部测算，五年累计可节约地方政府利息支出6000亿左右，有助于其“将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生；将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整；将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去”。

　　>本轮化债本质上是增加地方政府债务限额、调整地方政府债务结构，并非中央“兜底”。此前，市场有预期可能发行特别国债置换，但本次会议明确指出增加“地方政府债务限额”，表明本轮债务置换与前四轮债务置换相同，仍然坚持“谁家的孩子谁抱”的原则，对地方政府的债务结构进行调整、即将表外债务置换至表内。

　　>规模上，本轮化债规模超过10万亿，属“近年来支持化债力度最大”，但中期潜在压力仍需关注。本轮化债主要包括三部分，一是一次性增加6万亿地方政府债务限额、分三年执行，二是2024年起连续5年从新增专项债中安排8000亿，三是2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还，合计规模达12万亿，在近年来属“力度最大”。需要注意的是，目前如果按照城投口径测算，截至2023年底城投平台带息债务规模仍高达58.9万亿，本轮化债有助于缓解短期到期压力，但中期的潜在压力仍需关注。

　　>此外，本轮化债后对地方隐性债务监管趋严，未来中央加杠杆是大方向。我们在此前报告《全面复盘史上4轮化债》中指出，在2015年-2018年以及2019年-2021年9月这两轮化债后，经济承压、地方政府再度承担起稳增长的任务，导致隐性债务扩张进一步加快。本次发布会指出“在解决存量债务风险的同时，必须坚决遏制新增隐性债务”、“将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”等，指向后续对于隐性债务监管趋严，未来稳增长的重心将从地方加杠杆转向中央加杠杆。

　　>对于债券市场，对信用债而言，化债无疑降低了城投债务风险，2015年-2018年化债期间，10Y城投债信用利差从300BP以上一度回落至100BP附近；对利率债而言，重点关注大规模置换债发行对流动性的冲击，尤其是发行后偿还节奏，可能会对流动性造成较大扰动，较为典型的是2023年底特殊再融资债发行后整体偿还节奏不及预期，导致流动性收紧、D中枢阶段性高出逆回购利率20-30BP。

　　>对于权益市场，化债有助于缓解地方财政压力，短期对权益市场偏利好（分母端）；中期看，化债对经济的实际拉动（分子端），更取决于化债之外的其它配套政策。

　　6、往后看，紧盯三点：一是12月政治局会议和中央经济工作会议，关注对明年的政策定调，我们预计，2025年GDP目标可能仍会定5%左右的偏高水平（4.5%以上应是底线）；二是特朗普当选后可能的关税升级，一旦落地，预示我国政策宽松空间将要进一步打开；三是2025年3月全国两会，将明确财政刺激力度，包括赤字率、专项债额度、特别国债等，我们预计都将明显高于2024年。

　　风险提示：政策力度不及预期，地方债务风险超预期，测算误差等。

　　联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

　　[1]《全面复盘史上4轮化债》2024-11-05

　　[2]《有态度、有力度、要乐观—财政部发布会5点理解》2024-10-12

　　[3]《底层逻辑大转变—9.26政治局会议的5点理解》2024-09-27

　　[4]《转向的开始—9.24一揽子政策的4点理解》2024-09-24

　　[5]《财政收入年内首次正增的背后》2024-10-26

　　本文节选自国盛证券研究所已于2024年11月9日发布的报告《财政总包“10万亿+”，怎么看、怎么办？》，具体内容请详见相关报告。

　　熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com

　　穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com

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