陈翊庭首谈港股新股定价改革：为发行人“拆墙松绑”、提升新股定价效率

公开咨询将于2025年3月19日截止。

“香港股票市场历经多年发展，与上世纪九十年代规则制定之初相比已发生巨大变化。现行的公开市场规则和定价机制部分已无法满足市场需求，与国际市场做法脱节，甚至阻碍市场发展。在此背景下，港交所对《上市规则》相关规则进行梳理，提出改革建议。”2月7日下午，港交所集团行政总裁陈翊庭发文称。

在这篇文章中，陈翊庭首度对此前港交所发布的港股新股定价改革建议（下称“咨询文件”）进行解读。她表示，本次的咨询文件主要分为两大类，一类是关于公开市场的规定，另一类则是关于定价机制。港交所希望通过这次改革，提升香港新股市场的国际竞争力。

据悉，该咨询文件于2024年末推出，建议对首次公开招股市场定价流程及公开市场的监管框架进行全面改革，公开咨询将于2025年3月19日截止。

为发行人“松绑拆墙”

“我们希望在不损害投资人利益的前提下，优化有关公众持股量的要求，为发行人‘拆墙松绑’，放宽不必要的限制，提升香港市场对于发行人的吸引力。”陈翊庭在文章中说。

与之对应的是，在咨询文件中，港交所建议按发行人的市值对其上市时的最低公众持股量进行分层规定，降低A+H发行人发行的H股占比要求。

具体而言，港交所目前规定，相关公司上市时市值小于100亿港元的初始公众持股量必须在25%，而100亿港元市值以上的企业则为15%至25%。咨询文件建议引入阶梯式的门槛，对不同市值级别的公司分别设置5%～25%的门槛。而在A+H股方面，港交所建议将原有的H股于上市时占股份总数（A股+H股）最低15%的要求，降低为最低10%或预期市值不低于30亿港元，而且这些H股必须为公众持有。

业内一般认为，此前设立公众持股量要求的初衷是为了确保公开市场上有足够的股票可供交易，防止股价操控和减少过度的股价波动。

但近期港股市场的环境已发生一定变化，大型IPO拉动新股市场回暖，成为“主力军”。第一财经据Choice梳理，2024前十大IPO上市公司的融资总额为630亿港元，占2024年募资总额的76%，比例远高于2023年。其中，包含多家“A+H”上市公司。仅一家公司的实际募资总额就高达356.67亿港元，占据2024年总募资额的45%以上。（详见《预计重返全球第四!今年IPO融资超830亿港元，港股明年走势如何?》）

对于这些发行人来说，达成有关公众持股量的要求并不容易。“与其他国际证券交易所相比，香港交易所在这方面设定的门槛偏高，可能会削弱我们的市场吸引力。”陈翊庭举例，要满足公众持股量不低于15%～25%的要求对于一些大型或超大型公司来说并不容易。

此外，在她看来，对于很多大型A+H股公司来说，满足H股占比的相关要求更加不容易，尤其是在市况低迷或者公司境外融资需求并不高的时候，上市科也曾经多次收到过发行人要求豁免相关要求的申请。

对于港交所如何确保市场秩序和保护投资者利益，她表示，港交所同时建议引入最低初始自由流通量的要求，规定由公众持有的可自由流通股于上市时最少占股份总数的10%及预期市值不低于5000万港元，或预期市值不低于6亿港元。

据她介绍，这个规定与大部分国际证券交易所的要求接轨，而且可以防止出现一些发行人虽然满足了公众持股量要求，但大部分股票都是限售股、可自由流通股稀少的情况。

提升专业投资者在新股定价过程中的参与度

此次改革，港交所围绕提升新股定价的效率提出了相关建议，重点在于提升更有议价能力的投资者（尤其是机构投资者）在新股定价过程中的参与度。

现行的香港的《上市规则》规定，发行人发行的新股一般至少10%要分配予公开认购部分，而且，在公开认购特别踊跃的时候还必须将一部分国际配售的股份（主要是原计划卖给建簿配售的部分）回拨给公开认购部分的公众投资者。在这一规定下，如果超额认购倍数超过100倍，某些热门的新股最终卖给公众投资者的部分高达50%。

这在一定程度上会导致新股定价效率受到影响。业内人士告诉记者，港股新股发售通常分为基石配售、建簿配售和公开认购三个部分。其中，基石配售部分卖给发行人在公开招股前已经选定的基石投资者，对股票发行价范围里的最高价享有一定的“砍价”权；建簿配售部分主要卖给机构投资者和专业投资者，对最终发售价享有最充分的议价权；公开认购部分主要卖给散户投资者。公开认购部分的投资者属于被动的价格接受者，没有什么议价权。

“在此情况下，很多最有研究实力的、最了解新股基本面的机构投资者往往因为预见到可获分配的股份很少而丧失了参与建簿配售的积极性，而他们这批‘专业砍价者’的缺席让新股定价的效率大打折扣。”陈翊庭指出。

在她看来，这种安排最主要的缺陷是缩小建簿配售部分，导致定价投资者参与有限，容易造成新股发行价高于实际市场需求，让议价能力不足的公众投资者为偏高的新股发行价埋单，容易出现新股上市后“破发”的情况。

记者注意到，此前港股一度陷入“高破发”困境。以12月10日至1月13日上市的15只新股为例，有3只在首日跌破发行价，有7只在上市一周后跌破发行价。

此外，市场交易者结构也在发生变化。这种香港市场特有的回拨机制始于1998年，之所以有这种强制回拨机制与当年散户在香港市场的占比较高有关。港交所统计数据显示，1997年，香港股票市场上由散户贡献的成交额占比高达53%，但是，随着过去几十年的快速发展，机构和专业投资者已经成为香港市场的主导，目前散户的成交额占比已经不到15%。

对此，咨询文件为上市公司提供了两套方案。一种是将公开认购的初始分配份额设定为5%，回拨上限为最高20%；另一种则是将公开认购的初始分配份额设定为10%～50%之间，无回拨机制。上市公司在招股时可以从上述方案中二选一。