文丨张涛、路思远（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）
循例展望2025年美债市场之前，我们需要对去年初展望进行回溯，年初的预判主要有四点：
一是，美债高波动行情还将延续。
二是，美债曲线的倒挂大概率将得到扭转。
三是，10年美债收益率有望下行至3%左右的水平，期间受市场预期变化影响，不排除阶段性重返4%及上方的水平。
四是，10年期美债收益率隐含的期限溢价重返正值状态。
与预期相对，2024年美债市场的实况是：
一是，2024年美债虽延续高波动行情，但波动弱于2023年。以10年期美债为例，年初开盘3.88%，年末收盘4.57%，年中最高和最低分别为4.74%、3.6%，年内最大振幅114BPs，低于2023年的177BPs。
二是，美债收益率倒挂情况得到扭转。10年期与2年期、3个月期美债收益率的利差分别于8月份和12月份由负转正，截至2024年12月31日，10年期与2年期、3个月期美债收益率的利差分别为33BPs、21BPs，此前，10年期与2年期、3个月期美债收益率分别持续倒挂25个月和26个月。
三是，10年期美债收益率隐含的期限溢价转正。2024年10月中旬，10年期美债收益率隐含的期限溢价开始由负转正，并持续上升，截至2024年年末，期限溢价已升至0.5%，扭转了2016年以来多数时间为负值的状态。
从上述对照回溯来看，我们大幅高估降息周期开启后10年期美债收益率的谷底水平，造成高估的主因是高估了美联储降息幅度，年初我们曾预计2024年美联储降息幅度会有150BPs，而实际降息幅度只有100BPs，而对于2025年的美债市场，美联储降息路径确实也是最大的变数，而本轮降息以来，美联储释放的政策路径信号始终也是在变化。
美联储在2023年6月份会议的点阵图显示本轮政策利率终点水平为5.6%，略高于之后7月加息周期结束时的实际水平，当时联储释放的降息路径为：2024年降至4.6%，2025年降至3.4%，但之后其政策路径一直处于调整中，按照联储最近释放的信号，2025年将降息50BPs（见表1），但目前市场仅预期美联储降息25BPs（见表2）。
实际上，从2年期美债收益率及其隐含的期限溢价变化情况来看，当前市场已经开始定价2025年美联储不会降息的预期。2年期美债收益率自2024年降至3.6%低点之后，就开始持续回升，至目前已升至4.3%，与政策利率水平相当，而同期隐含的期限溢价由-0.5%下方回升至0.05%，即2年期美债收益率的回升主要源自期限溢价，显示出当前的市场不仅已经开始定价不降息，甚至有可能定价2025年会加息。（有关债券收益率隐含期限溢价的分析，参见《2024年美债市场展望：双向高波动行情或将延续》）。
按照目前美联储的政策路径与市场预期，2025年美债收益率整体曲线水平很难行至4%的下方，如果再通胀风险确实令美联储收紧政策环境的话，美债收益率曲线还将继续上行，这是我们对2025年美债市场预判的基准情景。
但与2024年相比，2025年美债市场面临的潜在波动风险将明显加剧，理由主要有两点：
一是目前美国联邦政府债务余额已超过36万亿美元，相应承担的利息支出规模已接近美国国防支出。按照白宫预算办公室的预测，2025年美国联邦政府的利息支出占GDP比重将突破3%，突破1万亿美元，超过国防支出占比，若美债收益率进一步上行的话，实际利息支出压力会更大。
二是高利率环境还将继续支撑美元超买行情，美国经济占全球比重在26%左右的水平，但美元指数再次接近110，明显高于经济相同占比时期的水平，美元指数被持续高估，叠加特朗普上任后“MAGA”经贸外交政策对全球供给体系的冲击，非美经济体将再次受到“美元与商品”的双紧缩影响，届时非美经济体将再次面临类似2020-2022年期间的囧境，并产生较大外溢性。
上述两个风险的显化都会直接削弱美国的金融稳定，进而一定会影响到美联储的政策。因此，2025年美债市场的平衡将更加艰难。
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