海通证券：港股定价权在谁手上？

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　　发布研究报告称，整体上看，外资在港股存量持股结构中仍占据主导地位，但随着南向资金的大举流入，南向在港股的边际定价权正逐步提升。分行业看，近期南向资金在港股泛消费、红利板块上的定价权逐步增强，外资在港股科技、金融板块上拥有更大定价权。春季行情已是下半场，后续市场震荡波动或增多，重视存在预期差的消费医药、地产板块，科技是中期维度主线。

　　海通证券主要观点如下：

　　在科技热点催化下，近期中国资产开启一轮重估行情。其中港股表现十分亮眼，1月中旬以来，和恒生科技最大涨幅达到33%、49%。值得关注的是，此次港股行情中南向资金起到了重要推动作用，年初以来南向累计流入近3900亿港元，短短三个月内的流入规模已超过去年全年净流入金额的一半。随着南向资金涌入，港股资金格局发生何种变化，当前港股定价权在谁手上？

　　在港股存量持股结构中，外资仍然占据主导地位。在市场普遍认知中，港股市场区别于A股市场，外资在港股市场中的定价权更强，这一点从存量持股市值占比的角度能得到佐证。

　　整体来看，目前外资的港股存量持股占比仍然最高，持有近三分之二的港股市值，而港股通、本地资金持股占比不到20%。值得注意的是，24年初以来南向资金在港股的持股占比持续攀升，至今累计提升5.4个百分点，在港股持仓结构中的排名上升至仅次于外资的位置；相较之下，外资在港股中的持仓占比有所下降，较24年初回落3.1个百分点。尽管如此，外资在港股存量持股结构中仍具备绝对定价权。

　　南向资金正在取得港股市场边际上的定价权。上文提到，过去一年南向资金在港股存量持仓结构中的占比持续提升、外资占比趋势性走弱，背后实际上是过去一段时间南向加速流入港股、外资持续流出。因此从过去一段时间的流量视角来看，南向资金其实正在取得港股市场边际上的定价权。

　　行业结构层面南向资金在泛消费、红利板块上的定价权正在提升。从整体来看，外资在存量港股市场中占据绝对定价权，而南向资金正在取得增量市场中的边际定价权。从行业结构层面进一步剖析，也可以发现类似规律。存量视角下，当前外资在港股大部分细分行业占据主导地位，尤其是科技互联网以及大金融板块，以零售、保险、消费者服务为例，截至25/03/18，外资持股占比分别为82%、78%、75%；南向资金在食品零售、电信服务、能源等领域的持仓占比更高，其持仓占比分别达60%、50%、41%；而香港本地或大陆本地资金在半导体、运输、资本服务上更有话语权，其持仓占比分别为39%、39%、39%。

　　流量视角下，春节前后Deepseek概念引领的中国科技资产重估行情启动，南向资金与外资在不同程度上流入港股，但在流入方向上略有差异。其中外资主要加大对港股科技板块的布局，1/15以来外资主要流入软件服务（336亿港元）、多元金融（119亿港元）、生物制药（61亿港元）与技术硬件（5亿港元）；南向资金同样流入软件服务（357亿港元）、电信服务（177亿港元）等科技板块，除此之外还大幅流入零售（775亿港元）、银行（361亿港元）、汽车（142亿港元）等泛消费、红利行业，而同期外资在这些行业上净流出，这使得南向在港股泛消费、红利行业的边际定价权得到提升。

　　春季行情已进入下半场，后续市场震荡波动或增多。从春季行情的时空规律来看，2005年以来历次A股春季行情中全A指数平均最大涨幅23%、平均上涨42天。自今年1/13春季行情启动以来，截至25/03/21，万得全A最大涨幅已达15%、恒生指数最大涨33%，上涨天数44日，从上涨时空看本轮春季行情或已步入后半程。

　　短期内，驱动市场上涨的动能或在减弱。展望全年，市场望步入基本面驱动的新阶段。25年政府工作报告提出5%的GDP目标增速，同时政策进一步加力提效，25年预算赤字率升至4%左右，财政支出强度相较往年明显加大。政策加力下稳增长信号明确，中期或有望推动宏微观基本面逐步修复。我们结合政策基调转向+牛熊周期规律+市场情绪触底三大因素判断，24年924以来这轮行情是反转而并非反弹，25年A股有望步入基本面驱动的新阶段。

　　展望未来，随着政策发力推动内需修复，消费和地产基本面有望逐步企稳，板块估值或逐步向中枢回归。

　　中期维度AI浪潮下科技仍是主线，中国科技“七姐妹”龙头正在崛起。近期Deepseek大模型的突破性进展折射出中国科技创新的强劲势头，25年两会政府工作报告明确指出“激发数字经济创新活力”，“持续推进‘人工智能+’行动”，政策和技术双重利好叠加产业周期回升，科技板块是贯穿中期维度的主线。在科技投资机会中，值得关注的是拥有技术优势的龙头企业正加速崛起中。从美股科技巨头崛起经验看，其覆盖硬件设备、软件服务、半导体、人工智能、云计算等前沿科技领域，不仅在科技行业占据主导地位，还对美股有举足轻重的影响。当前中国科技企业的崛起有合适的宏观环境和股市制度背景，同时我国科技“七姐妹”概念崛起在政策面、资金面等方面具备有利条件，未来望涌现中国科技“七姐妹”的领域有AI应用、半导体、高端制造等。

　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。