界面新闻记者 |
2025年一季度，房地产行业迎来债务重组的关键窗口期。
据克而瑞不完全统计，截至今年2月底，已有59家出险房企在债务重组或破产重整方面披露了进展，其中共有39家房企披露了债务重组情况，13家完成了全部或部分的债务重组。
进入3月后，房企重组进程显著提速。3月13日，世茂集团发布公告称，境外债务重组计划已于当日获得香港高等法院批准，并已达成所有计划条件；3月17日，龙光公布其整体境内债务重组方案，方案涵盖21笔债券，本金余额合计219.62亿元......
然而，重组进程的加速度仍然难以掩盖行业生存状态的“温差”。当头部房企手握优质资产与政策资源撬动债务困局时，部分中小房企仍在债权人清盘申请与资产贱卖中艰难挣扎。
行业分化加剧
在政策工具箱与市场信心的双重加持下，目前部分头部房企已结合自身情况探索出了多条突围路径。
如龙光集团重组方案中的资产抵债选项，包括实物资产抵债和财产权信托份额抵债两种模式。抵债的资产包括自持商业、写字楼、酒店、可出售住宅等，分布于深圳、成都、南宁等地。
而在财产权信托份额抵债模式下，龙光集团拟以每100元债券面值可申报登记25元价值的实物资产，投资人直接兑换；信托模式下，每100元债券面值可申报登记30份信托份额，投资人享有多项资产收益权，且龙光集团设置到期收购安排，保障回收确定性，信托期限预计第3至5年分配资金，并含0.5%的头部现金。
世茂集团也为债权人提供了短期工具、长期工具、强制可换股债券、不同工具的组合四个选项，以满足计划债权人的不同偏好，赢得债权人的妥协。
与头部房企形成鲜明对比的是，部分中小房企既要应对债权人提高的担保要求，又面临三四线城市资产贬值导致的处置困境。
如闽系房企正荣地产，于2022年2月宣告美元债违约，正式进入出险房企行列。2023年11月，正荣地产对外披露了境外债务重组方案，当时涉及重组金额约为10.57亿美元，但这两年间重组进程一再拖延，最终在今年1月宣布境外债务重组支持协议失效。
宝龙地产也在2月底公告称其重组部分条件仍未满足，导致重组生效日期未能在截止日期前落实，重组计划因此失效。在境外债重组计划失效后，子公司更在近日遭债权人提出清盘申请。
分化背后的核心逻辑在于资源上的差异，头部房企持有核心城市商业、住宅等硬资产，抵债价值易获认可；中小房企的项目更多位于三四线城市，去化难度较大，自身造血能力不足，丧失债权人的信任。
并且，在发债端，据克而瑞统计数据，2024年国央企的发债量为1911亿元，同比下滑了29%；民营企业发债量为191亿元，同比大幅下降82%；混合所有制房企发债量为107亿元。可以看出各类房企的发债量均出现了一个大幅的下滑，但民企发债量降幅最大。
“展期＋削债”成趋势
值得关注的是，本轮债务重组呈现策略性转变。
相较于过去以展期为主的“时间换空间”模式，当前房企更倾向采用折价赎回、强制转股等削债手段从源头上减负，“展期+削债”渐渐成为一种趋势。
如碧桂园1月9日发布的境外债重组公告，其核心目标是减少境外债务最多116亿美元；债务到期时间最长可延长至11.5年；重组后的加权平均借贷成本从重组前的每年约6%降低至重组后的每年约2%。
融创中国的债务重组方案中，创新组合了现金要约收购、股票及/或股票经济收益权兑付、以资抵债、留债展期4种选项，且无任何强制选项，为债权人提供了多元化收益及退出机制；成功削降了超过50%的境内公司债务，留债部分最长展期达9.5年，且5年内不再有兑付压力。
东方证券分析认为，在新房销售尚未止跌企稳以及资产不断折价的情况下，偿债压力较大的房企将加速债务重组进程，且削债比例提高可能是普遍趋势。除了进行债务重组以应对眼前的偿债压力，调规、换地也有助于房企提升新房产品市场竞争力，加快销售去化，从而回笼资金，增强偿债能力，但销售端持续改善需要过程。
另外，据克而瑞研究指出，由于目前大多数出险企业现金流十分紧张，同时资产价值缩水或者已被抵押质押，能够用于抵债的优质资产不多，“债转股”便成为了大多数房企重组的标配。
如远洋集团的方案中，在重组生效日期落实后，公司将发行强制可转换债券及永续权益总额的强制可转换债券。初始发行金额估计约为40.18亿美元，最多可转换73.9亿股。
中国奥园发行新融资工具对境外债务进行置换，包括4只共计23亿美元的新债务工具，以及14亿股普通股、1.43亿美元无息强制可转换债券和16亿美元永续债。
华夏幸福则搭建了“幸福精选平台”和“幸福优选平台”，以平台股权抵偿超400亿元债务，债权人可选择持有股权或折价退出。
“折价回购、债转股等方式能够从源头减少债务，有助于企业真正走出债务危机，可以为房企争取恢复流动性的时间，以换取未来企业价值回升以及偿还债务的空间”，中指研究院企业研究总监刘水指出。
政策支持力度空前
2024年房地产融资政策进一步宽松，尤其是去年下半年以来，政策端通过“白名单”机制、银团贷款、债券融资工具等组合拳，为房企注入流动性。
在1月份金融监管总局召开的2025年监管工作会议指出，2024年房地产融资协调机制落地见效，“白名单”项目审批通过贷款超5万亿元，全年累计处置不良资产超3万亿元。
去年10月，央行推出专项再贷款支持政策性银行收购存量土地，地方政府通过专项债回收闲置土地；11月自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量土地的通知》，为各地启动开展收回收购存量闲置土地提供政策指导和工作依据。
3月19日，自然资源部、财政部联合再发布通知，从发债要求、资金使用主体、完善专项债申报审核流程等方面，明确运用地方政府专项债券支持土地储备有关细则，更好发挥专项债券稳经济、促发展的积极作用。
通过专项债收储，地方政府可直接回收企业无力开发的闲置地块，既可以改善房企流动性压力，帮助“困难”房企；同时，也可以短期内减少土地供给量，从源头上降低库存，有利于促进市场止跌回稳。
不过，政策支持虽帮助房企赢得时间窗口，但债务重组后这些房企能否真正“上岸”，仍面临多重挑战。
比如在境外债重组进程中，优先级债权人（如银行、信托）与普通债券持有人诉求差异显著。再如资产处置与再融资的难题，出险房企的核心资产多已被质押或查封，处置周期较长、折价率高。还有就是，房地产行业尚未走出弱周期，市场下行压力依然存在。
此外，从到期债务规模来看，2025年仍然是房企的偿债大年。
克而瑞统计数据显示，2025年房企债务到期规模达到5257亿元；其中三季度将是偿债高峰，到期规模达1574亿元。若销售市场长期低迷，已经实现债务重组的房企仍将面临债务再次违约。
2024年房企债券到期规模达4828亿，而发行规模仅有2158亿，房企无法通过“借新还旧”覆盖到期债务。而由于近年来不少房企选择将债务展期或置换，在此背景下2025年房企的债务压力同样较大。
东吴证券研究指出，2025年或迎来房企的债务重组高峰，部分房企有望通过债务重组度过短期现金流危机。
而在短期现金流压力得以缓解后，中长期房地产公司仍需依靠自身实现稳定经营并逐步增长，而具备优质商业资产以及多元化布局的房地产公司，有望率先通过其多元化策略及资产运营能力实现经营修复，并借助REITs重启融资通道。
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