东吴证券芦哲、张佳炜：一天一变的美国总统，如何衡量特朗普政策的不确定性？

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　　来源：宏观fans哲

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　　核心观点

　　核心观点：自特朗普当选本届总统以来，其政策的“反复无常”对金融市场的走向影响愈发明显，而最近其对等关税政策再度令全球市场走势发生剧烈动荡。为了更好地把特朗普政策的不确定性，我们选用经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty Index，简称EPU）量化追踪其政策变化，结果显示自特朗普当选以来，其政策不确定性呈现飙升态势，而这一“幕后推手”便是贸易政策。本届特朗普政府的贸易政策不确定性已经远超2018-2019年对华贸易战时期，并创下经济政策不确定性指数有记录以来的历史新高。向前看，特朗普在对等关税领域的摇摆以及中美贸易战的持续升级或将持续推高不确定性，预计短期内各资产价格走势仍将受特朗普政策不确定性的影响。

　　经济政策不确定性（EPU）指数：呈现飙升态势，接近疫情时期的最高值。EPU指数通过对全美最大的10家报纸中同时出现的与经济（Economy）、政策（Policy）和不确定性（Uncertainty）三大概念相关词汇的频率进行标准化处理。关键词在报纸中出现的频次越高，则说明当下美国经济政策的不确定性程度更强。观察EPU指数的历史走势，我们发现其出现阶段性峰值出现在海湾战争（1991年）、9/11事件（2001年）、债务上限危机（2011年）和疫情冲击（2020年），这些事件均在当时引起了美国政府在政策方面的较大转变。同时我们注意到自特朗普本次当选总统以来，EPU指数则出现飙升的态势，截止最新2月已经升至296，接近其首任任期内受疫情影响而达到的350的峰值，同时显著高出2018-2019年首轮贸易战的阶段性峰值201。

　　基于权益市场改良的EPU指数：更好地捕捉市场动荡。 EPU指数的历史峰值较好地对应了政治事件与政府行为，但投资者更关心的市场冲击却未能在EPU指数中较为明显的体现出来。而基于权益市场改良的EPU指数通过将政策板块的关键词更换为与权益市场直接相关的词汇，从而更好地反映出了“黑色星期一”、互联网泡沫等市场波动事件。同时我们通过比较EPU指数和基于权益市场改良的EPU指数与VIX波动指数的相关系数，也发现改良后的EPU指数与VIX指数的拟合度更优。

　　基于不同政策类型的EPU指数：贸易政策不确定性最强，未来或进一步走高。EPU指数政策分项通过对不同政策的关键词加以处理，细化出各政策类型的不确定性指数。结果显示不确定性上升最为明显的是贸易政策，贸易政策的不确定性指数由特朗普上台前夕（2024年10月）的194飙升至最新的2481，已经远高出特朗普首任任期内对华贸易战的1974，也创下指数有记录以来的历史新高。从历史上看，特朗普任职时期的贸易政策不确定性一直处于高位，且波动程度明显高于同时期的货币政策与财政政策。此外，贸易战的博弈升级也在短时间内推高不确定性。例如，中美两国在2019年6月和8月交替升级关税与反制措施，致使贸易政策的不确定性分别猛增至1374和1947。向前看，特朗普在对等关税领域的摇摆以及中美贸易战的持续升级或将持续推高不确定性。

　　风险提示：关键词范围对指数偏差的影响；媒体政治立场偏好对指数偏差的影响；不同时代媒体报道数量不同对指数偏差的影响。

　　内容目录

　　1．追踪特朗普政策波动的量化工具——经济政策不确定性指数

　　1.1．高频追踪特朗普政策的不确定性：日度与月度EPU指数

　　1.2．政策不确定性与市场波动的联系：基于权益市场改良的EPU指数

　　1.3．哪一项政策影响更显著：基于不同政策类型的EPU指数分项

　　2．风险提示

　　正文如下

　　自特朗普当选本届总统以来，其政策的“反复无常”对金融市场的走向影响愈发明显。而在4月2日其对全球额外加征的10%基准关税与在此基础上对60个国家和地区加征的对等关税进一步引爆了市场的恐慌情绪，全球股市与大宗商品价格均出现大幅下跌的情况。而4月9日特朗普再次宣布对多国暂停90天对等关税后，纳斯达克当日收涨约12%。显然，特朗普政策的不确定性已经成为近期左右市场情绪的决定性因素之一。基于此，本报告将提供对特朗普政策不确定性的追踪方法，令投资者对当前美国政策环境拥有更加清晰和直观的认识。

　　1．追踪特朗普政策波动的量化工具——经济政策不确定性指数

　　一般而言，在政策领域“不确定性”本身就是定义较为模糊的概念，因此对其的衡量更多是定性分析。但由于定性分析本身存在较多主观因素，难以统一衡量标准，因此我们引入当前应用较广的经济政策不确定性指数，作为衡量特朗普执政下政策波动的量化工具。

　　1.1．高频追踪特朗普政策的不确定性：日度与月度EPU指数

　　自2008年全球金融危机后和2010年欧元区债务危机后，市场对于政策不确定性的担忧与日俱增。为了解决研究需要，学者Baker、Bloom和Davis最早于2012年构建了美国经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty Index，以下均简称EPU指数）。EPU指数通过对全美最大的10家报纸中同时出现的与经济（Economy）、政策（Policy）和不确定性（Uncertainty）三大概念相关词汇的频率进行标准化处理。具体而言，在经过相关数据处理后，关键词在报纸中出现的频次越高，则说明当下美国经济政策的不确定性程度更强。

　　观察EPU指数的历史走势，我们发现其出现阶段性峰值出现在海湾战争（1991年）、9/11事件（2001年）、债务上限危机（2011年）和疫情冲击（2020年），这些事件均在当时引起了美国政府在政策方面的较大转变，侧面说明了该指数较好地反映出了不同时期政策的不确定性程度。同时我们注意到，自特朗普本次当选总统以来，EPU指数则出现飙升的态势，截止最新2月已经升至296，接近其首任任期内受疫情影响而达到的350的峰值，同时显著高出2018-2019年首轮贸易战的阶段性峰值201，这与特朗普近期贸易政策高度不确定的特征相一致。

　　需要注意的是，上述EPU指数为月度时间序列。而为了能够更加高频地追踪经济政策不确定性，Baker、Bloom和Davis三人之后又构建了日度频率的EPU指数。日度EPU指数通过Newsbank平台的新闻聚合功能，对超过1500家美国报纸中的相关词汇进行数据收集和处理，这使得日度EPU指数具有足够样本量，进而提升其有效程度。通过对1985年至今的日度EPU指数进行月平均处理，我们发现其与月度EPU指数的相关系数R为0.87，两者具有较高的一致性。不过需要注意的是，Newsbank平台收录的报纸经常发生变化，且收录数量变化度随时间增长不断加大，这可能对日度EPU指数的长期表现产生负面影响。因此，虽然日度EPU指数属于高频追踪数据，但在相关研究分析中，我们将更多使用月度EPU指数。

　　1.2．政策不确定性与市场波动的联系：基于权益市场改良的EPU指数

　　如前文所述，EPU指数的历史峰值较好地对应了政治事件与政府行为，但我们通过观察不难发现，投资者更关心的市场冲击却未能在EPU指数中较为明显的体现出来。这是因为EPU指数捕捉的关键词更多集中于P（Policy）板块，而对市场板块的变化反应较为不敏感。基于此，Baker、Bloom和Davis将EPU指数中政策板块的关键词更换为“stock price”， “equity price” 和 “stock market”这类与权益市场直接相关的词汇，由此编制了基于权益市场改良的EPU指数。

　　通过观察改良后的EPU指数，我们不难发现其在“黑色星期一”、互联网泡沫等权益市场巨幅震荡时期的数值要明显高于其他时段，更好地反映出了市场波动。为了交叉验证这一结论，我们将改良前后的EPU指数与市场中常用的波动率指数VIX进行比较。VIX指数（Volatility Index）由芝加哥期权交易所于1993年推出，是市场上广泛使用的衡量股票市场预期波动性的指标，通常也被称为“恐慌指数”（Fear Index）。其反映了投资者对未来30天标普500指数隐含波动率的预期。通过对改良前EPU指数和VIX指数进行拟合，我们发现两者相关系数R仅有0.45。而使用基于权益市场改良的EPU指数，两者相关性系数R则升至0.62，有较为显著的提高。

　　1.3．哪一项政策影响更显著：基于不同政策类型的EPU指数分项

　　我们不难发现，EPU指数中P板块的关键词范围过于广泛。而为了对EPU指数进行进一步细化，探究究竟是哪种政策类型的带来的不确定性较高，Baker等人再度对EPU指数进行了改进，将P板块的关键词进行进一步分类筛选，从而细分出11个政策分项指数：货币政策、财政政策、税收、政府支出、医疗保健、国家安全、福利项目、监管、金融监管、贸易政策、主权债务与货币危机（每个政策分项对应的相关关键词详见图12）。此外，在各政策分项指数基础上，还创造了一个整体的经济不确定性指数（Economic Uncertainty），该指数的关键词仅包含E和U板块。在标准化后，各政策分项指数以1985-2014年EPU指数的平均值为基准（设为100）。例如，2025年1月美国货币政策不确定性指数约为222，则意味着在标准化处理后，1月与货币政策相关的关键词在报纸中出现的频率约为1985-2014年EPU指数关键词出现频率的平均值的2.22倍。

　　观察EPU政策分项指数，我们不难发现自特朗普当选本届总统后，美国的政策不确定性急剧上升，而其中推动最为明显的便是贸易政策。贸易政策的不确定性指数由特朗普上台前夕（2024年10月）的194飙升至2月的2481，已经远高出其首任任期内贸易战达到的1974。从历史上看，特朗普任职时期的贸易政策不确定性一直处于高位，且波动程度明显高于同时期的货币政策与财政政策。此外，贸易战的博弈升级也在短时间内推高不确定性。例如，中美两国在2019年6月和8月交替升级关税与反制措施，致使贸易政策的不确定性分别猛增至1374和1947。向前看，特朗普在对等关税领域的摇摆以及中美贸易战的持续升级或将持续推高不确定性。

　　此外，财政政策的不确定性自2024年10月的124抬升至363。不确定性的小幅上升或与特朗普2.0时期的“紧财政”取向同既往预期存在反转相关。回顾自里根时期以来的财政政策，可以观察到共和党总统以“大规模减税”为取向的政策立场往往带来赤字率激增的后果。然而特朗普在其第二任期中，尤为强调联邦财政的可持续性。相关政策行为也围绕这一关键认知展开，或同过去历史经验形成“预期差”，形成短期内的不确定性。此外，政府效率部的联邦裁员行为及其引发的相关争议则从政府支出角度推高不确定性。在主权债务方面，随着联邦政府在2025年1月触及“债务上限”（Debt Ceiling），国会各方对于后续补充预算和“上限暂停”的观点与条件仍然存在分歧，致使各方对主权债务与货币危机不确定性的关注度出现大幅上升。金融监管领域，特朗普在上任首月推出的联邦裁员行为波及金融监管部门，叠加推出的与主权债务基金和加密货币相关的行政令，在一定程度上冲击美国现行金融秩序，最终推高不确定性（从12月的46激增至2月的253）。国家安全的不确定性也于2024年10月的54激增至就职后的319。这或与特朗普频繁以“国家安全”为名推进政策落地，实现基于国别的关税加征以及移民驱逐行为有关。整体来看，本届特朗普政策的不确定性较其首届任期有较为明显的提升，且存在进一步抬升的趋势。预计短期内各资产价格走势仍将受特朗普政策不确定性的影响。