21世纪经济报道记者 余纪昕 上海报道
降准降息预期兑现后，国内债券市场近日迎来了新一波调整。
5月7日，央行行长潘功胜在国新办发布会上介绍，进一步实施好适度宽松的货币政策，并推出一揽子货币政策措施，共三大类10项。其中降准降息方面，本次降准0.5个百分点提供长期流动性超过1万亿元；下调公开市场7天期逆回购操作利率10个基点，从1.5%调降至1.4%。
记者注意到，降准释放了大量市场流动性、降息带动了银行间资金利率进一步“下台阶”。资金面上，银行间七天逆回购利率D价格大幅下降，从5月6日的高点1.7%附近下降到了5月12号的1.5%附近。
投资机构在现券二级交易定价上亦对“双降”迅速作出反应。自7日“双降”出台到12日发稿时，近几个交易日债券市场持续呈现长短端分化走势：短端方面，1年期国债活跃券收益率从6日的1.4625%一路下行至12日下午的低点1.4%；而中长端，10年期国债活跃券收益率则从7日1.61%的低位震荡上行至12日下午发稿时的1.6825%。
5月9日，中国人民银行发布《2025年第一季度中国货币政策执行报告》。报告在专栏中提到，需防范羊群效应和市场单边波动引发的利率风险。针对1月份为平衡配置需求而暂停的国债买入操作，报告表示后期将评估债市运行情况，根据市场供求择机恢复操作。
多重因素交织下，央行国债买卖的重启时机和债市的后续走向，仍是市场机构和投资者各方关注的重点。
“双降”后债市定价回归理性
相较于去年年底债牛过热中的“抢跑”配置行情，今年5月初在降准降息货币政策预期兑现后，债市定价思路显得“十分理智”。
关于近期债市表现中的长短端利率分化，认为，短端利率对于流动性松紧更加敏感，降准释放的长期流动性和降息带来的资金成本降低均有利于短端。而长端利率走出利多出尽行情，引导“保持正常倾斜向上的收益率曲线”仍是央行关注的重点，抢跑的长端利率出现上行修复。
对于后期债市表现，认为，本次10个基点降息虽然节奏靠前，但幅度远小于市场预期，10年期国债期货先下后上、最终反弹，或显示市场解读为“短时间内再度降息概率降低”，基于长债已经提前在定价中反应了较多降息预期，所以最终市场交易结果反而是“止盈”。
21世纪经济报道记者注意到，与前几个交易日长端券价下跌、短端上涨的期限分化走势不同，5月12日，利率债市场呈现全线加速回调态势，但各期限表现仍存差异：短端债券收益率上行幅度相对平缓，而中长端利率债品种调整幅度更为显著。
具体来看，截至12日下午发稿时，10年期国债活跃券收益率大幅上行5.75个基点至1.6825%，30年期国债活跃券收益率更是大幅上行7.40个基点至1.9500%，超长期品种波动显然更为剧烈。政策性金融债方面，10年期国开债、10年期口行债和10年期农发债收益率当日均上行超5个基点。
业内人士告诉记者，这一市场表现主要受12日当天中美贸易谈判取得积极进展影响，市场对国内中长期经济基本面预期明显改善，从而推动了中长端利率债成交收益率大幅上行。
一季度货政报告中的“稳债市”线索 防利率风险意图坚定
有业内人士表示，考虑到央行行长潘功胜在7号国新办发布会上提到的“目前10年期国债收益率徘徊在1.65%左右”，市场对于10年期国债收益率接下来的下行空间期待可能相对有限。
5月9日央行发布的一季度货币政策执行报告在专栏中特别指出，要“加强债券市场建设，支持债券市场健康发展”。具体内容包括，一段时间以来，国债收益率波动较大，引起各方关注。国债没有信用风险，但和其他固定票面利率的债券一样，当市场利率改变时，二级市场交易价格会反向波动，面临利率风险。尤其是长期限国债因利率敏感性较高，市场供求关系变化引发的利率和价格波动会放大投资者损益。从国际上看，2023年硅谷银行事件也是利率风险的典型案例。
当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升。投资者行为、债券市场结构、税收制度等，均会一定程度影响债券市场利率的形成和传导。
从市场投资者结构看，目前国有大型银行持有全市场30%左右的债券，但绝大部分为持有到期，其债券交易量仅占全市场的5%左右，债券持有量比重较低和风控管理能力相对较弱的中小金融机构和理财资管产品交易量占比超过80%。
国有大型银行作为公开市场一级交易商，承担着货币政策传导和债券市场做市商的重要功能，在发展债券交易业务、引导债券市场合理定价、平抑市场波动方面可以发挥更多作用。
从券种结构看，不同券种间市场流动性分化明显，长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动。目前10只左右活跃国债和政策性金融债券成交量，约占全市场5万多只债券成交量的30%。
从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。
比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动。
当前我国利率市场化改革深入推进，市场化利率体系形成完善过程中，加强债券市场建设和宏观审慎管理，对防范系统性风险十分重要。下一步，中国人民银行将继续完善公开市场一级交易商和做市商考核，加强投资者利率风险管理，优化债券市场结构及制度安排，促进债券市场功能进一步增强，为利率市场化推进和货币政策调控转型提供坚实支撑。
市场分歧：重启买卖国债的可能性
市场对于央行是否会重启国债买卖操作的关注度仍在升温，这或已成为决定债市后续走势的一大焦点议题。
央行在一季度货币政策报告中指出，2025年一季度央行阶段性暂停国债买卖操作。年初，国债市场供不应求状况进一步加剧，10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位。1月中国人民银行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，避免影响投资者的配置需要，并更多使用其他工具投放基础货币，维护流动性和债券市场平稳运行。中国人民银行将继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作。
记者注意到，市场分析人士对此存在观点判断上的明显分歧：一方认为重启操作的优先级较低，当前市场环境下重启的必要性和政策理由尚不充分；另一方则仍看好重启可能性，但强调具体时点将取决于债券市场后续走势。不过各方共识在于，后续政策运行大概率将始终围绕央行“稳债市”的核心调控目标展开。
证券固收研究团队表示，对于债市关注的国债买卖，其在流动性投放工具中的排位大概率依然偏后。从投放长期基础货币的定位上来讲，国债买入和降准的替代关系强。5月7日公布降准后短期内再重启国债买入的意义不大。结合我们此前对一揽子货币政策的解读，落地时点超预期的双降依然是考虑了内外约束，兼顾了对长债利率的引导。从投放中长期流动性的角度看，买断式逆回购、MLF以及降准均不会对债市预期产生较大扰动，国债买卖在流动性投放工具中的排位大概率依然偏后。
固收研究孙彬彬团队则强调，关注国债买卖恢复的可能性。央行表示将择机恢复国债买卖操作，表述上与1月暂停国债买卖时没有本质差别。但既然央行再次提及，就说明市场和央行有关注，内外不确定为恢复国债买卖提供更大可能性。择机的“机”主要有三，国内经济形势、财政发力引发加息效应、股市楼市稳定与金融风险。
兴证固收研究指出，“可以推测，如果利率债供给放量，国债供需矛盾缓和后，央行恢复国债买入操作的时机可能也就成熟。当前国债买入操作暂停事实上降低了持有国债的利率风险，如果后续利率明显上行，那么央行出于宏观审慎的目的大概率会重启国债买入操作。”
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