国联民生：维持中国宏桥“买入”评级 Q1电解铝盈利显著改善 云南产能置换持续推进

　　证券发布研报称，预计（01378）2025-2027年归母净利润分别为227.59/261.69/289.69亿元，分别同比增长1.73%/14.98%/10.70%，EPS分别为2.44/2.81/3.11元/股，当前股价对应P/E分别为6.0/5.2/4.7倍，维持“买入”评级。中国宏桥子公司山东宏桥新型材料有限公司（简称“山东宏桥”）发布2025年第一季度财务数据。2025Q1山东宏桥实现营业收入401.73亿元，同比增长15.56%；净利润63.57亿元，同比增长46.46%，环比增长43.28%。

　　国联民生主要观点如下：

　　Q1电解铝盈利显著改善，带动山东宏桥净利润大幅增长

　　2025Q1山东宏桥实现毛利率24.97%，同比提高4.06pct。由于山东宏桥电解铝生产所需煤炭及阳极需外购，煤炭价格下降助力其毛利率提升。根据iFinD，2025Q1电解铝均价同比上涨7.3%，环比下降0.5%；氧化铝均价同比上涨15.4%，环比下降27.1%。成本方面，2025Q1预焙阳极均价同比上涨13.7%，环比上涨19.6%；动力煤均价同比下降19.9%，环比下降12.4%。根据SMM，2025Q1电解铝平均利润为2376元/吨，同比提高160元/吨，环比提高2276元/吨。

　　产业链一体化布局优势凸显，氧化铝环节利润有望维稳

　　2025年以来，国内氧化铝价格大幅回落，全国氧化铝均价从年初5683元/吨降至2025年5月12日2917元/吨，该行判断氧化铝价格快速大幅回落或趋于结束。根据SMM，2025Q1氧化铝平均利润为498元/吨，同比减少83元/吨，环比减少1662元/吨。随着氧化铝价格下降趋势放缓，氧化铝环节利润有望维稳。上游铝土矿资源来看，中国宏桥通过合资公司拓展几内亚铝土矿项目，并且中国宏桥在印尼及澳大利亚拥有长期稳定的铝土矿供应渠道，为其铝土矿采购的稳定性及成本优势提供保障。

　　山东宏桥产能置换持续推进，云南铝产业链不断完善

　　2025年3月18日，中国宏桥永久退出山东魏桥铝电有限公司子公司滨州市宏诺新材料有限公司年产72.3万吨原铝生产线项目C系列24.1万吨产能，置换启动中国宏桥控股子公司云南宏泰新型材料有限公司E系列12.147万吨、D系列11.906万吨产能。截至2024年底，中国宏桥已于云南省开发建设了约2GW的集中式光伏电站。随着中国宏桥清洁能源占比的持续提升，以及云南当地铝产业链不断完善，中国宏桥的绿色能源优势日益凸显，低碳铝产量逐年稳步增长。