财说丨40倍市盈率幻象下，华源控股失速的营收与化工罐困局

界面新闻记者 | 陶知闲

2025年上半年的华源控股（002787.SZ），如同一台引擎失灵的旧车，在营收下滑的斜坡上加速坠落。

业务基因的天然缺陷、表面繁华的净利润和不断下滑的营收，这些矛盾日益显现，而新能源业务的破灭终将击破华源控股幻象的40倍市盈率。

失速的营收与“注水”的利润

界面新闻注意到，华源控股的营收持续下滑。上半年，这家公司营收11.62亿元，同比下滑5.68%；第二季度单季营收6亿元，同比下滑7.78%，创近三年最差季度表现。

财说丨40倍市盈率幻象下，华源控股失速的营收与化工罐困局 — 数据来源：公司公告、界面新闻研究部

营收下滑同时，华源控股的利润表则上演“魔术”。上半年公司净利润4850万元，同比增长15.15%；扣非净利润4590万元，同比增16%。投资者王胜向界面新闻表示，公司净利润增长主要依赖费用缩减，而非主业扩张，盈利持续性存疑。

界面新闻对华源控股的利润进行了拆解：其上半年费用总额同比减少2023.39万元，降幅达16%。其中销售费用砍掉14.47%，管理费用压缩6.74%，研发费用收缩6.06%，财务费用更是下降67.97%。此外，公司费用率也从上年同期的10.92%降至9.84%。

“利润增长完全由费用剪刀裁出，主业造血功能已实质性衰竭。”注册会计师李磊对界面新闻直言，“当削减研发成为保利润手段，无异于饮鸩止渴。”更令人忧心的是，这种“节衣缩食”模式已触及天花板——期间费用率降至近五年低点，未来压缩空间所剩无几。

业务基因缺陷：化工罐依赖症与结构性失衡

华源控股的病灶来自于业务基因——过度捆绑低附加值化工包装，陷入“低毛利陷阱”。

2024年，这家公司56%的收入来自毛利率仅13.59%的化工罐（主要为涂料、润滑油包装），毛利率16%的食品罐（核心客户为娃哈哈、旺旺等）占比从2023年的20%下降至18%。

界面新闻查阅财报获知，华源控股前五大客户贡献59.81%的营收，单一大客户依赖度达28.59%（业内普遍推测为涂料巨头立邦），议价能力薄弱。

“化工包装是价格血海，”包装行业资深人士赵明告诉界面新闻，“立邦、阿克苏诺贝尔等巨头掌握定价权，包装商毛利率被压制在15%以下。而食品包装因食品安全要求形成天然壁垒，溢价空间可达20%以上。”这种结构性缺陷直接导致公司2024年净利率仅2.8%，不足行业均值的一半（昇兴股份5.96%、奥瑞金5.68%、嘉美包装5.73%）。

雪上加霜的是下游核心客户立邦、阿克苏等涂料化工巨头所处的建筑业近年来表现不尽如人意，2024年建筑装饰行业新开工面积下滑11.2%，直接导致化工罐需求萎缩。

此外，化工品包装同样受制造业景气度拖累，如PVC下游综合开工率仅41.88%（近五年最低），化工罐需求萎缩。

需要注意的是，主业萎靡的华源控股盈利质量亮起红灯。公司经营现金流/净利润比从2022年的33.12跌至2024年的2.98。尽管2025年上半年反弹至4.69，但持续性存疑。“包装企业最大的风险是现金流断裂，” 李磊对界面新闻表示，“当经营现金流/净利润比跌破3，往往预示危机。”

应收账款也是雷区。华源控股上半年应收账款升至6.83亿元，较2024年末激增37.7%，规模相当于上半年营收的58.8%。此外，上半年公司计提信用减值损失954万元。

存货方面，华源控股上半年末存货余额达3.76亿元，较2024年末增长10%。在化工罐价格下行通道中，存货跌价风险持续累积——2024年已计提存货跌价准备2050万元，而2025年原材料价格波动加剧，减值压力进一步攀升。

新能源梦碎与隐秘的关联网

为了提升盈利能力，华源控股筹谋了项目扩张，但都以失败告终。2018年公司通过发行可转债的形式募集4亿元，其中投资3.3亿元建设清远华源年产3960万只化工罐项目。该项目2024年净利润为927万元，今年上半年为799万元。对此，公司表示， “自2021年投产以来，受市场环境影响，生产经营成本上升，效益未达预期”。

2023年，华源控股进军电池精密结构件领域，试图复制“包装跨界新能源”的神话。但现实有点残酷：2024年新能源事业部营收930.8万元，占总收入0.38%；2025年上半年产能利用率仅60%，生产线大面积闲置，低于行业盈亏平衡线（80%）。公司坦言该业务“2025年占比仍然较低”。