中金：维持万物云跑赢行业评级 目标价27.5港元

　　中金发布研报称，维持（02602）盈利预测基本不变（主要反映AIoT业务体量下行对收入影响），预计2025-26年核心净利润同比+14%/+13%至25.40/28.59亿元。维持跑赢行业评级和目标价27.5港元/股，对应12倍2025年目标核心P/E和6%上行空间。公司交易于11倍2025年核心P/E和7.3%

　　2025年股息收益率（假设全年派出80%的2025年核心净利润）。

　　中金主要观点如下：

　　万物云业绩符合市场预期

　　公司公布1H25业绩：收入同增3%至181.4亿元，毛利润同增4%至24.9亿元、毛利率同比持平，核心净利润同增11%至13.2亿元，符合市场预期，主要得益于销管费用管控。公司宣告每股派息0.951元/股（派息额为11亿元人民币），派息率达核心净利润的83%，对应股息收益率4.0%。

　　住宅及商企物管外拓持续彰显核心竞争力

　　1H25住宅合约年化饱和收入净新增10.3亿元，其中存量住宅达6.7亿元、同比增长31.5%；同时，公司持续推进其弹性定价解决方案落地，截至目前签约22个项目、饱和收入7，500万元，接洽中项目合同额则超12亿元。商企服务方面，1H25商企合约年化饱和收入净新增12.5亿元，公司一方面持续发力企服+生态业务落地、拓展服务边界，另一方面在能源管理服务等专业赛道落地13个项目。得益于市场化外拓持续落地，1H25公司住宅及商企物管收入分别同比增长10.4%和7.7%，成为收入增长主要引擎。

　　提效改造持续推进，住宅毛利率阶段性受到收缴率影响

　　截至1H25末公司完成300个蝶城提效改造，覆盖在管项目总量38%，改造带来毛利提升2.3亿元；但由于宏观环境影响下居民缴费意愿有所下降，1H25住宅物管毛利率同比下降0.5ppt至12.9%。中后台方面，得益于物业智能管家、AI员工等应用的积极落地，公司销售管理费用额同比下降4%、销管费用率同比下降0.5ppt至6.5%。

　　积极着眼于后续发展与核心竞争力建设

　　公司业绩会提出三个方向：物业服务升级、社区消费基础设施建设、以及AI应用助力管理提效和能力输出；截至1H25公司账面现金114.6亿元，其积极规划现金使用，包括同业收并购、科技化建设等，以匹配上述三大方向。分红派息方面，公司希望在发展的基础上兼顾股东回报。

　　关注后续关联方风险敞口管控效果

　　截至1H25末关联方贸易应收款总额26.02亿元、较2024年末仅增加1.56亿元，风险敞口管控效果显现。此外，公司7月1日公告显示已质押45.69%的万物云股份（总持股占比57.12%）。往后看，该行建议持续关注关联方在股权、应收款余额偿付、增量关联业务等多方面影响。

　　风险提示：住宅物管毛利率不及预期；住宅及商企项目外拓不及预期；派息不及预期。