A股商誉资产的"双面叙事"

界面新闻记者 | 尹靖霏

2025年上半年，A股市场见证了商誉资产的"双面叙事"：一边是龙头企业通过战略性并购实现业务版图扩张，商誉规模水涨船高；另一边则是部分公司因经营环境剧变或资产出售，不得不计提大额商誉减值，业绩瞬间"变脸"。

国联证券与民生证券合并诞生的"国联民生"上半年商誉激增近130亿元，净利润同比飙升超11倍。渤海租赁却因出售集装箱租赁业务计提32.89亿元减值，导致上半年巨亏20亿元，是上半年A股受商誉减值影响最大的公司。

随着并购重组市场活跃度大幅提升，商誉这把"双刃剑"对上市公司的业绩影响将在未来不断显现。

战略布局与规模竞速

今年以来券商、医药、制造业纷纷掀起了并购潮，不断推高商誉。

“目前除了个别“硬科技”领域可能还保留着IPO通道，其他大多数行业的IPO速度和数量都出现了大幅下滑。今年上半年，沪深两地的IPO成功数量大概只有五六个，与往年相比缩水非常严重。对于许多拟上市企业而言，直接IPO的道路受阻，被上市公司并购就成为了一个重要的替代选择。同时，政策也在鼓励并购。证监会修改了相关的并购重组管理办法，并推出了“并购六条”等政策。从执行层面来看，这些政策为并购交易开辟了更多新的空间，提供了便利。”香颂资本董事沈萌对界面新闻表示。

今年上半年，A股有哪些上市公司商誉增长最多？根据界面新闻统计，国联民生（601456.SH）、美的集团（000333.SZ）、上海莱士（002252.SZ）、中国平安（601318.SH）、北方华创（002371.SZ）、华润三九（000999.SZ）、上海医药（601607.SH）、爱美客（300896.SZ）、瀚蓝环境（600323.SH）、广东宏大（002683.SZ）、潍柴动力（000338.SZ）、中国电信（601728.SH）等18家上市公司，通过并购重组，商誉增值均超过5亿元，其中国联民生以近130亿元的商誉增值位列第一。

2024年4月，国联证券、民生证券启动合并，2025年1月13日，国联证券公告变更证券公司名称，国联民生随之诞生。国联民生合并后首份财报显示，2025年上半年实现营业收入40.11亿元，同比增长269.4%；实现归母净利润11.27亿元，同比飙升1185.19%，商誉飙升至超140亿元。

2025年6月，上海莱士斥资42亿元完成南岳生物100%股权并购。自2001年国家实施"不再新增生产企业"政策以来，国内血液制品行业的牌照资源愈发珍贵。南岳生物的9家浆站2024年采浆量达到278吨，其设计产能为500吨，行业人士称，这次并购使公司采浆量快速迈向"2000吨大关"，进一步巩固上海莱士在血液制品行业的龙头地位。

医药行业的并购案例不止于此。上海医药通过收购上海和黄药业10%股权，实现了对后者的控股并表，提升了盈利能力，上半年净利润同比增幅达52%。3月，华润三九斥资62.12亿元收购天士力28%股权，意在借助天士力的处方药研发能力，拓展其OTC市场。

高端制造领域布局同样加速。北方华创斥资31.35亿元成功控股芯源微，芯源微是国内涂胶显影设备、单片式湿法设备龙头，是国内唯一可以提供量产型前道涂胶显影设备的厂商。行业人士认为，双方在产品线上的互补性，有望在研发、供应链和客户资源方面产生协同效应。

国际化布局成为新亮点。今年上半年，美的集团顺利完成对Teka集团的收购（除俄罗斯子公司），加速全球业务布局；广东宏大则通过收购秘鲁EXSUR公司51%股权，正式进军秘鲁民爆市场，开启国际化发展新征程。

今年上半年新增商誉的规模，与往年相比似乎更为温和。

沈萌对界面新闻表示，其中一大原因是并购数量与频率受限：目前对上市公司并购仍有一些限制，例如完成一次重大并购后一段时间内不能立即启动新的并购，这限制了单个公司短期内频繁制造大量商誉的可能。另一原因是上市公司为避免触发“借壳”红线：新规对“借壳上市”的审核依然极其严格。为了顺利推进交易，并购双方会刻意设计交易结构，避免触碰借壳的红线，这也在客观上抑制了能产生巨额商誉的超大规模并购。

同时，市场环境与议价能力也发生了变化。沈萌补充，当前经济环境下，IPO退出渠道收窄，卖方的议价能力在一定程度上被削弱。一些标的公司如果不选择被并购，自身IPO的可能性也很小，因此可能不再过度坚持高估值，这使得溢价（即商誉）部分趋于合理化。

高商誉背后的隐忧

高商誉也伴随着风险。

上海莱士斥资42亿元完成南岳生物的案例中。南岳生物2024年前三季度净资产为近8.4亿元。上海莱士2024年末商誉约50.7亿元，2025年上半年商誉已达83亿元，商誉占公司净资产的比重达约四分之一。

南岳生物2024年采浆量为278吨，仅为行业平均水平（464吨）的60%，其设计产能500吨的利用率仅为55.6%。产能利用率的不足，使得南岳生物在行业竞争中处于劣势。

爱美客收购标的盈利能力出现下滑。爱美客13.86亿元并购REGEN，公司商誉环比增加13亿元，占公司当期净资产的17.6%。截至2024年9月底，被收购标的总资产、净资产分别为1.35亿元、1.11亿元。本次交易的增值率在13倍以上。2023年、2024年前三季度，韩国REGEN营收分别实现8199万元、7223万元，净利润分别为5015万元、2950万元。粗略计算，标的公司2023年净利率为61.2%，但到了2024年前三季度却下滑至40.8%。

北方华创收购标的业绩下滑明显。北方华创斥资31.35亿元成功控股芯源微。2024年末公司商誉为0.38亿元，2025年上半年增至近22亿元。

标的公司的业绩却呈现下降趋势。2024年，芯源微实现营业收入17.54亿元，同比增长2.13%；扣非后归母净利润为7330万元，同比下降60%。2025年上半年直接陷入亏损的境地，扣非后归母净利润亏损4953.02万元；经营活动产生的现金流量净额也滑向负值，为-2.83亿元。北方华创账上近22亿元的商誉或成为一大隐忧。

华润三九的高价收购带来商誉激增。华润三九以62亿元的高价收购天士力，导致商誉余额激增至70.45亿元，其中天士力并购新增了19.21亿元。天士力2025年半年报显示，营收42.88亿元，同比下降1.91%，归母净利润7.75亿元，同比增长16.97%，但扣非后净利润下滑12.87%至6.4亿元。

当前，华润三九的财务状况面临压力。2025年上半年，华润三九投资活动现金净流出55.27亿元，主要用于收购天士力，同期，华润三九研发投入增长约70%至6.62亿元，销售费用增长约20%至39.4亿元，管理费用增长17.41%，财务费用激增130%。高企的三费直接导致公司业绩下滑，公司实现营业收入148.10亿元；归母净利润18.15亿元，同比下降24.31%。第二季度归母净利润下跌47.3%至5.45亿元。

还需注意的是，华润三九此前收购的昆药集团形成了11.29亿元商誉，昆药集团2025年上半年营收33.51亿元，同比下降11.7%，净利润2.5亿元，2022-2024年营收近乎原地踏步。

不过，并购的估值逻辑并非简单地看标的过去的业绩。沈萌解释，收购方更看重的是协同效应和未来价值，追求的是“1+1 > 2”的效果。标的公司当前的业绩可能不佳，但它可能拥有收购方看重的其他战略资源，例如：关键技术或研发能力、渠道网络或市场准入资格、品牌价值或知识产权、应链优势。通过并购整合，可以实现成本下降、研发互补、市场份额扩大等协同效应，从而转化形成新的竞争优势。因此，收购方是基于未来的整合潜力而非过去的财务表现来出价的。

商誉减值潮来袭

今年上半年以来，部分公司计提了大额商誉减值。

根据界面新闻统计，渤海租赁（000415.SZ）、上海医药（601607.SH）、海螺水泥（600585.SH）、千里科技（601777.SH）、华勤技术（603296.SH）、甘化科工（000576.SZ）、水发燃气（603318.SH）共7家上市公司计提的商誉减值均超过2000万元，少数公司的商誉减值已经严重侵蚀了公司净利。

渤海租赁成为商誉减值最严重的公司。渤海租赁的商誉减值高达近33亿元，公司主营业务的毛利为22亿元，商誉减值一下将公司业绩拉向负值，2025年上半年公司归母净利大亏约20亿元。

渤海租赁的商誉减值源于一桩资产出售交易。2025年5月至6月，公司决定以17.5亿元美元出售GSCL 100%股权。这家资产组包括Seaco SRL、Cronos Ltd等集装箱租赁业务主体，曾是渤海租赁国际化布局的重要组成部分。买家为美国投资机构Stonepeak。最终，渤海租赁确认减值4.58亿美元，折合人民币约32.89亿元。

千里科技的商誉减值影响也较大。千里科技对旗下子公司重庆润田房地产开发有限公司计提约3450万元的商誉减值。公司今年上半年归母净利约3120万元。截至2025年6月末，该子公司账面价值达22.92亿元，可收回金额达22.58亿元。未来是否还需大额计提商誉减值还是未知数。

水发燃气因区域市场变化计提减值。水发燃气2025年上半年计提0.21亿元的商誉减值，当期归母净利亏损0.61亿元。公司表示，计提商誉减值的两家子公司所在区域经营环境发生明显变化，区域市场竞争加剧，原有发展路径面临调整，未来经营规划需重新制定。

甘化科工因面临原材料涨价与订单下滑双重压力，而计提商誉减值。甘化科工今年上半年计提0.23亿元的商誉减值，当期归母净利润为0.34亿元。公司解释，2022年收购沈阳非晶56.67%股权形成的商誉，在2025年上半年出现减值迹象。沈阳非晶主要生产非晶合金材料，面临双重压力：主要原材料钨杆价格大幅上涨，推高生产成本；产品订单量未达预期，经营业绩承压。