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界面新闻编辑 | 谢欣
11月6日，创新药公司旺山旺水登陆港交所上市。
截至上市当日收盘，旺山旺水的总市值约137亿港元，报82港元/股，涨145.73%。
本次IPO，旺山旺水计划全球发售1759.78万股H股（占发行完成后总股份的10.50%），其中90%为国际发售、10%为公开发售，另有15%超额配股权。发售价定为33.37港元，按此计算市值约58.73亿港元。
生物科技公司的投资逻辑通常聚焦于两方面：一是管线所依托的平台潜力，二是核心项目的临床数据表现。对于尚处研发早期、距离商业化仍有距离的创新药企业而言，临床数据往往成为市场评估价值的关键依据。若管线技术能够获得国际药企授权或合作，往往也会带动资本市场的积极反应。
旺山旺水三条核心管线是国产新冠治疗药物氢溴酸氘瑞米德韦片、被称为“最贵国产伟哥”盐酸司美那非片和治疗抑郁症的创新药物LV232。除此之外，旺山旺水还有四款候选药物处于临床阶段，三款处于临床前阶段。
旺山旺水的研发平台与在研项目能否支撑这一估值，是市场持续关注的焦点。
未能大卖的新冠药
旺山旺水被资本市场知晓是因为其和君实生物共同研发的口服核苷类抗新冠病毒药物氢溴酸氘瑞米德韦片（商品名“民得维”，项目名VV116）。
这款药物最早由旺山旺水联合中国科学院上海药物研究所、中国科学院武汉病毒研究所、中国科学院新疆理化技术研究所及中国科学院中亚药物研发中心共同开发。
2021年10月，旺山旺水与君实生物达成合作，双方共同推进该药物在全球范围内的临床研究与产业化进程。其中，除中东、北非和俄罗斯地区外，该药的新冠病毒感染治疗权利都属于君实生物。此外，旺山旺水还保留该药除新冠感染治疗外的权利。
2021年12月，氢溴酸氘瑞米德韦片在乌兹别克斯坦获批上市，用于治疗中度和重度新冠病毒感染，商品名为MINDVY。2023年1月29日，氢溴酸氘瑞米德韦片获得国家药监局附条件上市批准，用于治疗轻中度新冠病毒感染成年患者。2025年1月，氢溴酸氘瑞米德韦片获国家药监局全面批准。
市场曾对这一国产口服新冠药的商业潜力寄予厚望。
国盛证券2022年5月测算，氢溴酸氘瑞米德韦片如在国内获批上市用于新冠肺炎治疗，销售峰值将超过200亿元，项目现金流折现价值超过700亿元，且未计入政府采购、提前备货及海外市场空间。
据证券时报网，东吴证券研报更是预测，参照2009年甲型H1N1流感期间国家药品储备以及世界卫生组织（WHO）的流感大流行预案中的推荐方案，预计国内新冠药有望储备1亿至3亿人份/年。参照氢溴酸氘瑞米德韦片在乌兹别克斯坦定价，预计国内一人份定价可能在600元至1000元。审慎预测下，国内氢溴酸氘瑞米德韦片销售额约为600亿元至1000亿元，乐观预测下，销售额有望达到1800亿元至3000亿元。
但现实并未如预期。随着新冠大流行的结束，预期都没有实现。
氢溴酸氘瑞米德韦片首发报价795元（36片/瓶，1瓶/盒）。2023年4月、2024年1月，氢溴酸氘瑞米德韦片先后降价至630元/盒、475元/疗程。
氢溴酸氘瑞米德韦片找不到除新冠感染治疗外其他应用场景，反而在养猫人中传开。界面新闻曾报道，养猫人开始喂猫吃新冠口服药。在猫传腹缺乏合规药物的现状中，氢溴酸氘瑞米德韦片被宠物主用来救治患有传腹的猫咪。
2023年，旺山旺水获得与氢溴酸氘瑞米德韦片相关的里程碑及权利转让付款1.84亿元，占其当年总收入2亿元的92%。
君实生物曾披露，2023年前9月，氢溴酸氘瑞米德韦片销售收入约1.24亿元。此后未再披露该产品销售情况。
但据年报，2024年，君实生物抗肿瘤类药物15.41亿元。其中，特瑞普利单抗实现国内市场销售收入15.01亿元。由此推测，氢溴酸氘瑞米德韦片的销售贡献仅约400万元。
更主要是，氢溴酸氘瑞米德韦片在国内竞争不过其他新冠感染治疗药物。在招股书中旺山旺水表示，2024年，辉瑞的瑞派乐（奈玛特韦片/利托那韦片组合）以46%的市场份额占据中国市场，外加其他产品，领先者占2024年销售额近100%，凸显竞争格局的集中性。
据招股书，2025年前四个月，旺山旺水从VV116获得的销售收入为4.7万元。这是VV116在乌兹别克斯坦的销售数据。
在新冠适应症商业化遇冷后，旺山旺水开始将VV116的研发重点转向呼吸道合胞病毒（RSV）治疗领域。据招股书，旺山旺水表示，2025年9月，其在中国完成VV116治疗RSV感染的II期临床试验。
旺山旺水想在推动VV116项目的对外授权，以回收现金流、分担研发风险。据招股书，旺山旺水表示，公司已就VV116治疗RSV感染的潜在授权合作与一家国内制药企业展开协商，但截至上市前，尚未签署具法律约束力的协议。
被仿制药围攻的男性健康药
治疗勃起功能障碍的盐酸司美那非片（商品名“昂伟达”，项目名TPN171）成为旺山旺水目前最具商业化可能性的产品。
2022年9月，盐酸司美那非片在乌兹别克斯坦获批上市用于治疗勃起功能障碍。2025年7月，盐酸司美那非片获国家药监局上市批准用于治疗勃起功能障碍。
从产品定位来看，盐酸司美那非片是西地那非和他达拉非的直接竞争者。与同类药物相比，它的作用持续时间更长、起效速度更快，并且可与酒精同服。这些改进针对了患者在实际使用中普遍关注的体验问题，因此成为该产品的主要卖点。
常见的PDE5抑制剂如他达拉非，一般在服药后30至60分钟起效，半衰期为3至4小时，且多被建议避免与酒精同服，以减少药效削弱或不良反应。相比之下，盐酸司美那非片可在30分钟内起效，半衰期达到8至11小时，与适量含酒精饮品同服时药效不受影响。
在安全性方面，招股书披露的III期临床数据显示，盐酸司美那非片的不良反应发生率低于同类PDE5抑制剂。常见不良事件如头痛、面部潮红及胃肠道不适出现频率更低，且未观察到背痛、肌肉疼痛或视觉异常等问题。旺山旺水认为，这一差异或将提升患者的依从性。
不过，价格仍是市场竞争的关键。界面新闻记者在主流电商平台查询发现，盐酸司美那非片单片售价超过60元，而西地那非及他达拉非的售价多在15元左右。
据灼识咨询数据，中国PDE5抑制剂市场规模从2018年的55亿元增长至2024年的93亿元，年复合增长率达9.4%。
但这一市场集中度较低，领先品牌的份额不足20%，其余市场由大量仿制药企业分食。在这样一个竞争充分的市场中，缺乏商业化经验的旺山旺水要想突围，仍面临不小挑战。
其中主流产品是辉瑞的西地那非、拜耳的伐地那非、礼来的他达拉非、Metuchen公司的阿伐那非。
据灼识咨询数据，2024年，辉瑞西地那非占据23.6%市场份额，白云山西地那非仿制药（商品名“金戈”）占20.8%，礼来他达拉非占10.6%，天力士他达拉非仿制药占4.6%，科伦药业伐地那非占0.5%，沈阳红旗制药占0.1%，其余品牌共占39.8%。
白云山旗下的“金戈”是国产治疗勃起功能障碍的代表性药物，其发展路径可作为参考。白云山耗时近十年将金戈培育为年销售额约10亿元的单品。以此推算，若旺山旺水的盐酸司美那非片在2030年后能够达到类似的销售峰值，折算至当前时间点，其对应估值大约为12亿元。
抗抑郁药物或成未来亮点？
抗抑郁药物LV232可能是旺山旺水未来的潜在亮点。
据GBD2021数据，2024年全球约有3.62亿人受到抑郁症影响，预计到2035年将增至近4亿人。中国的患者数量则从约5070万人上升至预计的5310万人。
据灼识咨询数据，在中国，2019年抗抑郁市场规模97亿元，并于2024年保持相对稳定。预计2029年将增至143亿元及2034年增至181亿元，2024年至2029年的复合增长率为8.1%，2029年至2034年的复合增长率为4.8%。
LV232是一种同时作用于5-HTT抑制与5-HT3受体拮抗的候选药物，也是目前唯一具备该双靶点机制的在研抗抑郁药品。
该药核心思路在于缓解传统抗抑郁药常见的副作用问题，以提升患者的用药依从性。
抑制5-HTT（5-羟色胺转运体）是经典抗抑郁药的作用途径，SSRI类药物通过阻断神经元对血清素的再摄取来提高脑内血清素水平。当前临床一线治疗药物（如艾司西酞普兰）因在调节5-HT、去甲肾上腺素及多巴胺方面表现稳定，成为首选治疗方案。
但这一机制往往也会带来胃肠道等不良反应。
抑郁症患者在治疗过程中普遍面临依从性差、复发率高的困境，约有40%的患者无法实现完全康复，症状容易反复。长期坚持用药是实现稳定治疗的关键，但副作用的存在使得治疗中断时有发生，从而导致病情反复。
据灼识咨询数据，抗抑郁药物的常见副作用包括胃肠不适、偏头痛、高血压及性功能障碍等。相关研究显示，约86%的患者曾出现至少一种不良反应，其中55%的副作用被认为对日常生活造成明显困扰。这些不适不仅带来额外的心理负担，也进一步削弱患者的用药意愿和依从性。更具挑战性的是，抗抑郁药通常需要连续服用数天甚至数周才能显现疗效，而副作用却往往在早期就出现。
为应对这些问题，LV232通过同时拮抗5-HT3受体，尝试减少因5-羟色胺水平升高引起的恶心、呕吐等不适，从机制上改善患者的用药体验。
LV232的设计初期设计目的是减少上述副作用，但在早期研究中，恶心（27.8%）和腹泻（16.7%）仍是最常见的药物相关不良事件。
2025年4月，LV232在中国启动用于治疗重度抑郁症的II期临床试验，预计将在2026年下半年完成。
LV232能否在抑郁症患者中展现出确切疗效，并显著降低不良反应的发生率，将直接影响其未来商业价值。尤其是恶心、呕吐等常见副作用，若能较现有SSRI类药物（如艾司西酞普兰）有明显改善，将为该产品在同类药物中赢得差异化竞争优势。
但抗抑郁药市场的竞争同样激烈。截至2025年11月，中国已有24款创新小分子抗抑郁药获批上市，另有16款处于II期或更晚期的临床开发阶段。
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