国金策略：投资与消费，电力与算力

　　来源：国金策略牟一凌

　　1 海外基本面的矛盾：投资与消费，电力与算力

　　本周全球资产价格波动放大，风险偏好再度回落。尽管美国政府已结束史上最长的停摆期，但关键经济数据的延期披露使得当下市场仍然处于“数据缺失”的模糊状态，无法获知美国当前真实的经济图景。同时最近美联储众多官员偏鹰派的表态也使得当下市场对于12月的降息预期概率处于“五五开”的博弈状态，如本周彭博数据显示联邦基金期货隐含的政策利率出现了上调。对于风险资产而言，当下全球金融资产占GDP的比值本就处于高位（向上突破2倍标准差），历史上看，此时一旦出现基本面的变化风险资产的回撤都会比较剧烈。

　　从更深层次的原因来看，当前市场的担忧主要聚焦于两方面：

　　一是围绕AI本身的价值产生了诸多质疑，如对AI巨额投资的背后能否带来与之相匹配的实际投资回报。本周以CoreWeave为代表的AI数据中心下调资本开支，尽管营收大幅增长，但财报披露后股价反而出现下跌。公司下调资本开支的原因是因为支出确认时间延后至2026年；并且积压订单暴增和交付延迟核心原因也在于第三方数据中心的建设滞后，导致相关基础设施上线时间推迟。尽管原因并非需求不足，但AI基础设施相关公司的高杠杆模式使得链条上的参与者寄希望于AI生产力能够覆盖掉本身的融资成本，而算力需求的增长又受到硬件供给和电力供给的约束。在当前全球供应链瓶颈，尤其是电力供给短缺的背景下，未来可能也需要密切关注其他AI数据中心运营商的交付情况是否会出现类似的情形。

　　二是美国消费股与标普500股价走势的分化也表达了市场对于美国经济衰退的隐忧，当前美国经济更多呈现的是AI产业蓬勃发展与K型分化下低端消费正在边际走弱（“投资强、消费弱”的格局）。从美国实际GDP来看，2025年前两个季度AI相关投资（以“信息处理设备及软件”和知识产权分项中的“软件”合计测算得到，占据实际GDP比重已超6%）拉动美国实际GDP增长平均约1.4pct，已经超过了美国经济中占比接近70%的私人消费支出的贡献（前两个季度平均拉动1.1pct）。一方面，以“mag7”为代表的AI巨头资本开支强劲，而“mag7”的Capex增速与宏观数据中“AI相关投资”增速高度正相关，意味着AI产业的发展确实支撑了美国投资端的韧性。另一方面，AI技术推进伴随结构性裁员（如微软、亚马逊、谷歌等大型科技公司均在裁员），叠加高利率环境对于就业市场的压制，就业与收入预期下行导致美国中低收入群体消费需求早已出现边际放缓。这也已经体现在美股的消费企业财报当中，如今年二季度以来美股标普500行业中的“日常消费”与标普500、“mag7”的EPS与ROE表现持续分化。

　　但值得关注的是，当下海外科技巨头仍在进行大量资本投入，目前也没有看到降温的迹象，而在此情形下，直接以美国消费公司财报数据的“弱表现”便断言美国经济即将陷入衰退还是为时过早，后续依然需要观测更多的经济数据表现。实际上，这种“投资强、消费弱”的经济劈叉现象也曾发生在2022-2024年的中国：随着地产投资需求持续被压制、地产投资增速下滑之后，财富效应叠加收入预期的走弱导致内部有效需求持续不足；相比之下，在国内转型高质量发展和外需韧性的背景下，中国制造业投资增速则是维持韧性，从而也对GDP增速持续形成正向贡献。另外，值得一提的是，类比2019-2021年的新能源建设后期（2020-2022年同时也遇上了全球缺电），全球有关电力、电网的投资在2021-2022年均出现了大幅抬升。而随着海外电力系统的短缺成为制约AI产业发展的核心矛盾，我们认为更为重要的是关注AI产业加速发展过程中，投资端可能开始往电力、实物投资进行传导，真正的核心命题是：究竟是电力短板卡住了算力发展的道路，还是算力浪潮推升了电力投资的方舟。

　　映射至A股市场：风格继续再平衡，在核心资产美国科技股徘徊之际，作为其卫星资产的国内TMT板块延续调整，行情则继续由此前的AI+泛AI（如存储和电力）扩散至低位的消费股。一方面，与海外关联度较高的TMT板块延续下跌，同时随着资产价格波动的放大，甚至延伸到了电力领域，导致电力设备为代表的泛AI板块在下半周股价也出现一定的波动。另一方面，与传统经济关联度较高的消费为代表的顺周期资产，估值处于低位（本身也隐含了基本面的悲观预期），在资金再平衡的过程中反而出现补涨需求。

　　2 中国内需：组合中的稳定剂

　　本周国内经济数据陆续披露，消费侧总量数据仍然较弱，社零增速进一步边际放缓，背后原因在于去年高基数效应与消费政策补贴退坡的影响。但结构层面上，多数内需行业反而出现边际改善的迹象：拆分社零结构来看，“政策补贴”（对应存在“以旧换新”政策支持的行业）和“无补贴”行业对于社零的拉动率出现逆转。“政策补贴”行业对限额以上商品零售开始形成负贡献（核心来自于家电和汽车相关品类的拖累）；与此同时，“无补贴”行业的拉动率则出现边际改善，背后可能也来自于“双十一”对于相关消费品类的拉动。具体行业来看，改善最为明显的行业主要集中于粮油食品、服装、日用品、金银珠宝等。

　　而在当下海外基本面正处于“模糊阶段”的时候，内需行业的改善则构成了中国资产表现韧性的基础，未来可能存在两种场景：

　　（1）过去几年中国出口的韧性使得出口商在美联储加息与强美元的环境下积累了大量的未结汇金额，这一过程发生在中国国内通胀下行及内需走弱的宏观背景之下。从最新的数据来看，这一现象可能正在出现逆转，9月银行代客结汇率显著高于过去5年均值水平，同时今年以来货物贸易项下的银行代客结售汇顺差规模持续扩大，意味着出口商更倾向于将外汇收入转为人民币资产。从中期视角来看，未来美联储降息周期下全球制造业周期的修复或将带来出口持续景气，有望继续创造更多的结汇需求。历史经验表明，当出口商将更多的出口收入通过结汇的方式转为人民币资产时，通常会推动国内物价水平触底回升，进而为内需复苏提供更多的支撑。在此背景下，代表内需消修复的消费龙头公司，或将有望成为投资者获取超额收益的重要来源。

　　（2）即便是海外出现经济衰退的场景，由于全球制造业需求被阶段性抑制导致出口修复短期受阻，但因为过去存在大量的金融资本流出（如2022-2024年资本与金融项目下的银行代客结售汇逆差规模持续扩大），在极端风险出现的情形下反而可能加速未结汇资金回流，中国内需行业依然存在修复的动力。在此情形下，内需行业的韧性将彰显其防御价值，使其在全球资产价格波动中成为相对稳定的配置选择。

　　3 中美镜像期的风格再均衡

　　随着过去几年AI产业的加速发展：科技企业在大量资本投入的同时企业裁员也在上升，美国经济逐步走向“投资强、消费弱”的劈叉格局，这与2022-2024年的中国一致，究竟是电力短板卡住了算力发展的道路，还是算力浪潮推升了电力投资的方舟，我们认为全球电力相关资产仍是重要投资主线；相反的是，中国的产业优势，能否在当下建立出口——消费的循环，逆转过去的消费弱的格局同样值得期待。

　　中美的镜像可能正在开启，美国进入投资强+消费弱的场景，而中国则在重新构建生产+消费的循环。推荐：

　　第一，海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产，海外电力短缺是实物需求的助推剂：上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运；PPI回升下，中游行业机会逐步出现，基础化工，钢铁。

　　第二，国内价格企稳、内需回升下的食品饮料、航空、服装。

　　第三，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、电力电网设备、重卡）。

　　本周行业推荐中，我们新增消费板块中的纺织服装，新增理由为：近期风格再平衡中，市场内部逻辑延续扩散，一些估值在低位的顺周期资产则出现了补涨需求。当下中国多数内需行业确实出现边际改善，而未来结汇资金的回流则可能继续推动内需行业的修复，这将使得消费为代表的内需资产在风格再均衡的过程中依然存在配置价值。而纺织服装行业的基本面来看，无论是内需服装消费增速还是外需出口增速均维持景气改善的状态。