华西刘郁：12月债市，乍暖还寒

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　　来源：郁言债市

　　摘要

　　►11月债市，风浪再起

　　回顾11月债市，长端利率经历了短期筑底回升的过程。10年国债收益率起步于1.80%，月末收于1.84%，12月初再遇调整，高点达到1.87%。从市场定价内容来看，随着股市行情进入上涨后的休整阶段，11月风险偏好对于债市的扰动明显减弱；经济的弱现实与低于预期的宽货币，令债市多空力量均衡，陷入低波状态；最后则是基金销售新规迟迟未能落地，其中的不确定性或成为机构避险的理由。

　　►年末季节性下行，或在今年弱化

　　复盘过往五年的12月债市表现，长端利率多经历下行行情，虽然背后的直接理由各不相同，但或许可以总结为四个共同的底层逻辑，市场基于经济年末冲刺或年初开门红的“宽货币”预期、交易盘的冲刺需求、配置盘的抢跑行为、央行年末惯例的维稳倾向。规律能否重现，我们可以从以上四个变量着手，进行预判。

　　2025年12月债市面临的状况或是，央行鹰派态度下，机构对于年末降息的一致预期或难凝聚；交易盘缺乏稳定负债，年末进行业绩冲刺的能力及意愿有限；次年初一级市场供给充裕，配置盘抢跑入场的必要性被削弱；央行年末或延续维稳操作，表现为资金面及短端利率相对稳定，但对中长债行情的推动作用不强。综合来看，年末利率下行的特征或边际弱化，趋势下行仍需等待，超调与修复可能才是主旋律。

　　►关注基本面的边际变化

　　2025年以来，在基本面定价维度，市场逐渐形成新的交易习惯，如果新出炉的数据不及预期，市场会选择性忽略。然而，倘若宏观数据边际回暖，则会对债市情绪形成一定的压制。结合11月的高频数据分析，接下来市场可能需要对通胀与信贷两个维度的数据，提前做好应对。

　　首先，通胀变化有可能对债市形成短期利空。食品价格与低基数驱动下，预计11月CPI同比将上行至0.6%附近；11月工业品价格修复动能犹存，若PPI环比维持0.1-0.2%增速，同比增幅或将在-2.0%附近；二者均较10月数据有所改善。

　　其次，需求端经历10月的超预期走弱后，11月国有行及政策行仅净买入票据55亿元，显著低于2023-2024年同期的2028、1877亿元，大型机构冲量收票的行为不算显著，或指向信贷正在阶段性修复。

　　►12月，把握高波的机会

　　展望12月中下旬行情，市场或重回趋势难寻的高波状态。在这一背景下，一是尽可能规避利率上下反复带来的净值调整，二是把握好市场波动提供的潜在收益增厚机会。与此同时，当前利率曲线相对陡峭，后续曲线走平的空间较为充足，哑铃策略或许是更好的应对工具。

　　哑铃的左侧是防守仓位，可选择估值更加稳定或者存在较高票息性价比的品种。短端可考虑静态更高，且12月中下旬具备下行逻辑的存单品种；中端5年期利率债颇具性价比，经历11月下旬机构止盈行情后，当前国债、政金债5Y-3Y期限利差均位于滚动1年90%+的历史分位水平。

　　最后，关于哑铃右侧的长端进攻型仓位选择，在债基赎回费率新规仍旧悬而未决的前提下，10年国开、30年国债等“基金品种”或始终面临波动风险，不过其风险补偿同样可观，若监管态度超预期软化，利差压缩或可提供4-5bp的超额收益，更适合高回撤容忍度产品。对于相对保守的产品而言，10年国债可能会是更加稳妥的选择。

　　风险提示：货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。

　　11月债市，风浪再起

　　具体来看，11月中上旬，债市迎来短时的平静。10月下旬，随着24日央行宣布恢复国债买卖操作，长端利率中枢向下迈过一个台阶，10年国债收益率跳出1.85%的震荡中枢，于11月3日下行至1.79%，刷新了四季度以来的低点水平。不过，后续11月3日央行公告10月购债规模仅为200亿元，同时11月6日市场关于债基赎回费率新规的猜想传闻再起，这两个变量推动长端利率反转上行，10年国债收益率小幅抬升至1.81%。此后的7-24日，10月宏观数据陆续出炉，反映四季度初的基本面情况不算特别乐观。但在数据发布的同时，央行先后通过三季度货政报告、金融时报文章，向市场传递偏谨慎的“宽货币”态度，债市的降息交易就此降温，长端利率进入超低波运行时段，单日最大振幅普遍不及1bp。

　　11月下旬，债市平静状态被骤然打破。经历了连续两周的横盘行情后，债基赎回新规、12月央行买债规模等主题，再度成为消息面博弈的重心，25日起债市在震荡中上行。12月2日，央行公告11月购债规模为500亿元，量级依旧不及市场预期，塑造了鹰派的央行形象。 12月4日，市场在重要会议前夕进入提前博弈，机构似乎更倾向于押注次年增长指标边际放缓，由此猜想宽货币必要性进一步下降。双重压力之下，长债品种在12月初开始放量下跌，10年国债收益率一度于12月4日上行至1.87%。

　　观察各类资产11月以来表现，同业存单方面，尽管月中资金面出现短时波动，但在央行中长期资金投放规模相对充足的背景下，存单利率并未出现显著变化，3个月、6个月、1年期收益率小幅上行1-2bp至1.58%、1.60%、1.64%。进入12月后，随着跨年压力加码，短久期存单率先提价发行，带动二级市场收益率相应抬升，3个月、6个月、1年期收益率分别上行4bp、2bp、2bp至1.62%、1.64%、1.66%。

　　国债方面， 5年、7年是更受关注品种，在上中旬震荡期中，银行年末的配置力量推动其走出超额行情，然而在下旬调整过程中，券商大幅止盈离场行为又推动中端国债加速上行。全月来看，1-3年收益率上行约2bp，10年、30年收益率上行4-5bp，5-7年收益率上行5-7bp。12月首周，基金开始面临被赎回压力，30年品种首当其冲，收益率单周上行幅度达到7bp。国开债作为重要非银品种，调整压力同样不弱，11月期间各期限收益率多上行4-6bp，12月首周上行约4-5bp。

　　信用债方面，11月普信债表现相对稳定，1年、3年、5年期隐含AA+城投债收益率分别上行3bp、6bp、1bp，12月首周行情则与国开债大体同步，各期上行3-4bp。二永则持续处于高波状态，11月期间1年、3年、5年期AAA-二级资本债收益率上行5bp、8bp、6bp，12月首周上行幅度为3bp、7bp、5bp。

　　年末季节性下行，或在今年弱化

　　复盘过往五年的12月债市表现，长端利率多经历下行行情。以10年国债收益率为参照，2020-2024年期间，12月利率下行幅度分别为13.0bp、6.5bp、2.5bp、10.7bp、30.6bp，其中2020、2023、2024年的收官行情更为显著，2021、2022年中下旬长端利率也出现了一定幅度的下行。

　　2020年末行情的主要推力为信用风险事件后的央行维稳操作。10月23日华晨集团未能按期兑付本息，11月10日永煤出现违约，一系列信用风险爆发，使债市在11月中旬开始承受较大的调整压力。利率快速上行之时，11月25日交易所出现了巨量低价资金融出，11月30日央行超预期实施月内第二次MLF投放，规模为2000亿元。央行的维稳操作有效缓解了信用债市场的流动性危机，宽松的资金环境也使得12月利率债自月中起恢复下行趋势。

　　2021年末行情主要依靠“宽货币”预期的形成与最终落地。10月中旬三季度经济数据发布，单季GDP同比增速回落至4.9%，两年同比增速也降至4.9%，低于5%一线。11月3日晚，国常会提出“面对经济新的下行压力和市场主体新困难，有效实施预调微调”，“新的下行压力”这一表述，再次推动市场形成“宽货币”预期。12月3日，国务院总理李克强在视频会见国际货币基金组织总裁时，提到“适时降准”，12月6日，央行随即宣布将于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放1.2万亿长期资金。不过，由于部分宽松利好已提前体现在11月利率定价之中，这也使得12月的下行幅度较为有限。

　　2022年末，央行的足额投放使债市逐渐摆脱赎回负反馈阴霾，长端利率冲高后有所修复。12月中上旬，关于疫情防控的“新十条”规定落地，进一步合理化的管控规则有效提振了市场对经济修复的信心，叠加期间理财、基金等机构仍在大额抛售债券，长端利率处于“磨顶”尾声。12月17日，央行副行长发声表示，对于中央经济工作会议提出的货币政策要求，概括为“总量要够、结构要准”，货币政策的力度不能小于今年。12月19日，央行开始投放14天逆回购，到月末共投放17280亿元可跨年末的资金。在流动性充裕的影响下，长端利率自12月下旬起趋于修复。

　　2023年末，央行提升中长期资金投放，债市供需恢复平衡，抢跑力量是12月行情的关键。10月25日，财政部公告将于四季度增发1万亿元国债，突如其来的年末政府债供给压力使债市资金面、供需面双双承压，11月中旬到12月上旬，长端利率持续上行。12月中旬往后，随着政府债供给压力的缓和，以及央行8000亿元大额MLF的净投放，资金面显著改善，债市机构恢复博弈信心，年末利率上演抢跑行情，12月利率下行幅度基本填平8-10月的上行缺口。

　　2024年末，货币“适度宽松”提法成为债市抢跑的信号枪。12月中上旬，中央政治局会议、中央经济工作会议相继召开，货币政策由“稳健”转为“适度宽松”。参考2008年经验，“适度宽松”的表述调整，可能对应单次幅度更大的降准降息，幅度甚至可达30bp，因此2025年12月中旬，长债行情迅速发展，长端利率屡屡刷新年内低点水平。债市行情的“无序”推进，使得监管不得不再次出面干预，12月18日央行约谈债牛行情中的激进型机构，提示市场要重视利率风险。不过，买盘力量汹涌，推动长端利率进入下行通道。

　　综上，虽然每年12月利率下行的直接理由各不相同，但或许可以总结为四个共同的底层逻辑，市场基于经济年末冲刺或年初开门红的“宽货币”预期、交易盘的冲刺需求、配置盘的抢跑行为、央行年末惯例的维稳倾向。因此，关于2025年12月利率下行的季节性规律能否重现，我们可以从以上四个变量着手，逐一判断年末行情逻辑成立的概率以及效力。

　　首先，“宽货币”如何发力，降息预期能否形成，大概率是12月市场博弈的主线。参考过往经验，月初落地的政治局会议将为各项政策定下工作基调，会议通稿内容相对简短，并不涉及次年增长目标的相关数字。因此对于市场而言，会议所强调的增量工作内容、财政与货币政策的前缀定性表述，将成为左右利率变化的关键因素，例如2024年末货币层面时隔15年重提“适度宽松”。此外，月中召开的中央经济工作会议，则会在政治局会议的定调基础上，给出更加明确的工作内容指引。

　　从当前利率定价内容来看， 11月末官方对2035年远景目标的解答，成为主线。“按照到2035年人均GDP达到2万美元以上、比2020年翻一番（2020年不变价）的远景目标倒算，考虑总人口预计到2035年将年均减少0.20%左右，‘十五五’和‘十六五’时期GDP需要年均增长4.17%”，从长期目标倒推2026年经济增速或有放缓，对应财政与货币的支持力度将边际下滑。后续实际会议的通稿，以及市场解读，将成为左右12月利率变化的关键，预期差是机会的来源。

　　不过，经历了2008年与2025年“适度宽松”的两种解读过后，市场面对年末偏定性的答案，可能会更加纠结。叠加12月初央行所展现出的货币态度更偏鹰派，如11月买债规模依旧不显著、金融时报发文提及央行“收短放长”的操作思路、潘行长文章强调货币政策要“科学稳健”等，相较以往年末，2025年12月“宽货币”预期升温可能面临层层阻力。

　　其次则是交易盘是否存在年末的冲刺需求。观察基金规模变化，2020-2024年，除了2022年末遭遇理财赎回负反馈冲击外，其余年份12月公募债基规模（证券业协会口径）均实现显著增长，四年年均增幅为4410亿元，其中2024年12月基金规模增幅达到8681亿元。在规模增长的支撑下，基金配置的动力相应较强，且处于业绩冲刺期，更为偏好对业绩贡献大的中长久期品种。若将7-10年国债、政金债、10年以上国债视为长债品种，2020、2021、2023、2024年12月，基金月内累计增持长债品种最高值分别为728、671、1263、715亿元。2024年12月中上旬，由于长债行情发展过于激烈，以至于监管于月中出面指导交易盘，以暂缓长债收益率的无序下行。

　　不过，2025年末或面临不同的光景。年初以来持续反复的利率行情，使得基金产品并未在2025年积累足额收益，利率债基、信用债基、金融债基集合中，全年收益中位数水平分别为0.42%、1.46%、1.06%，与委外资金的目标收益或存在明显差距。临近年末，尤其是12月中旬节点，不少机构或存在锁定全年利润、优化报表的诉求，此时债市出现波动，债基被赎回的压力相应提升。据第三方基金申赎平台数据，12月首周初保险以外其余机构普遍在净赎回中长债基，此外被动型债基同样面临较为严峻的负债流失压力。体现在基金行为上，12月1-5日基金类机构已累计净卖出617亿元长债品种，操作完全脱离季节性特征。

　　再者，配置盘是否会抢跑买入。银行方面，部分银行或延续年末抢跑配置的行为特征，不过为市场带来的整体增配力量或相对有限。背后原因或与今年以来的财政节奏相关，2025年政府债净发行前置，一季度国债、地方债净发行规模分别达到1.47、2.63万亿元，对于2026年，或在同比增长的压力下，财政发力延续靠前节奏，这也意味着年初的一级市场供给较为充裕，银行暂不必在二级市场完成抢配。

　　保险方面，随着9月预定利率水平完成下调，新发产品普遍进入2.0%时代，保费收入陷入低增长时段，9月、10月收入规模分别为4147、2687亿元，同比下滑0.35%、4.99%。与此同时，下半年起保险的投资重心也向权益性资产切换，部分债券、现金及存款仓位别切换至股票、长期股权投资等板块。因此，保险在二级市场的配置节奏明显放缓，10-11月分别净买入2153、2704亿元，较7-9月的3772、3701、4227亿元几近减半。

　　此外，参考2024-2025年经验，上年年中预定利率下调前，保费收入往往会经历一轮超预期高增，而其所带来的透支效应，可延续至次年的保费“开门红”阶段，造成次年1月保费收入不及预期，进而抑制险资的抢配行为。

　　最后则是央行是否实施维稳操作。复盘2025年以来季度内的资金利率走势，不难发现季末月的资金面往往较季初月、季中月更为稳定，这一特征在资金利率波动更大的一、二季度较为显著。若以月内资金利率序列的标准差作为参考，忽略月末日干扰，一季度季初月、季中月、季末月的R001标准差分别为0.60%、0.13%、0.05%，二季度季初月、季中月、季末月的R001标准差分别为0.09%、0.09%、0.02%。季末月资金的稳定性，或侧面反映跨季风险可能同样是今年以来监管的关注指标之一，跨年时点降至，央行大概率延续呵护性操作。

　　此外，11月政府债供给情况基本符合预期，净发行规模为12660亿元（月初预期值为12300亿元），较10月环比多增7379亿元。11月政府债足额发行，也意味着12月净供给规模将回落至年内低位。根据剩余额度估计，12月国债净发行量约为2300亿元，地方债净发行规模约为2900亿元，二者合计，预计12月政府债净融资仅为5200亿元，单月净融资压力刷新年内低位，前低为10月的5281亿元（2025年以来政府债月度净融资中位数为1.27万亿元）。因而，政府债发行对资金面的扰动也较小，年末资金面出现超预期波动的风险较为可控。

　　汇总以上四点内容，2025年12月债市面临的状况或是，央行鹰派态度下，机构对于年末降息的一致预期或难凝聚；交易盘缺乏稳定负债，年末进行业绩冲刺的能力及意愿有限；次年初一级市场供给充裕，配置盘抢跑入场的必要性被削弱；央行年末或延续维稳操作，表现为资金面及短端利率相对稳定，但对中长债行情的推动作用不强。综合来看，年末利率下行的特征或边际弱化，趋势下行仍需等待，超调与修复可能才是主旋律。

　　关注基本面的边际变化

　　除了12月的季节性规律以外，即将出炉的基本面数据变化可能同样会对债市行情产生扰动。2025年以来，在基本面定价维度，市场逐渐形成新的交易习惯，如果新出炉的数据不及预期，市场会选择性忽略。然而，倘若宏观数据边际回暖，则会对债市情绪形成一定的压制。结合11月的高频数据分析，接下来市场可能需要对通胀与信贷两个维度的数据，提前做好应对。

　　首先，通胀变化有可能对债市形成短期利空。CPI维度，10月CPI同比0.2%，整体表现温和，展望11月，食品项内部呈现“猪弱菜强”的分化格局。猪价仍处磨底阶段，36城猪肉平均零售价环比下滑1.5%，跌幅未见明显收窄，企稳信号尚不明确。然而受北方降温、南方暴雨等供给端冲击，11月农业农村部重点监测的28种蔬菜及7种水果价格环比分别大幅上涨10.1%和1.3%，预计食品项将贡献约0.2个百分点的超季节性涨幅。叠加去年11月环比-0.6%对应基数偏低，若参考2021-24年同期环比均值并计入食品项的额外拉动，预计11月CPI同比将上行至0.6%附近。

　　PPI维度，10月PPI环比超预期转正（+0.1%），同比录得-2.1%，初显企稳迹象。高频数据显示11月工业品价格修复动能犹存，10月下旬至11月中旬流通领域生产资料价格旬度环比均值录得+0.7%，叠加11月制造业PMI购进价格指数环比回升1.1pct至53.6%，均指向PPI环比有望延续正增长。尽管11月翘尾因素微降至-0.1%形成边际拖累，但若PPI环比能维持0.1-0.2%的温和修复，预计11月PPI同比将大概率维持在-2.0%附近，继续稳步回升。

　　其次，需求端经历10月的超预期走弱后，11月信贷或迎来修复。从11月的票据数据表现看，价格维度，1个月、3个月、6个月转贴现利率分别在月末下行至0.50%、0.37%、0.73%，与过往两年同期水平相比，整体偏低（2023年11月末1个月、3个月、6个月转贴现利率分别为1.83%、0.68%、1.15%，2024年为1.45%、0.35%、0.75%），理论上指向11月信贷可能依旧承压。

　　然而在成交维度，2025年11月国有行及政策行仅净买入票据55亿元，显著低于2023-2024年同期的2028、1877亿元，大型机构冲量收票的行为不算显著。票据量价表现的分歧并非先例，我们在《票据预测信贷，失灵了吗？》中也曾对相关问题进行讨论，在此类情况下，或应赋予银行买债规模更高权重，由此推断11月的信贷数据或有所修复。

　　乍暖还寒时，把握高波的机会

　　展望12月中下旬行情，市场或重回趋势难寻的高波状态。在这一背景下，一是尽可能规避利率上下反复带来的净值调整，二是把握好市场波动提供的潜在收益增厚机会。与此同时，当前利率曲线相对陡峭，如国债10年-1年利差为45bp，利差水平位于滚动1年78%分位数位置，后续曲线走平的空间较为充足，哑铃策略或许是更好的应对工具。

　　哑铃的左侧是防守仓位，常规情况下杠杆+票息策略是更好的底仓选择，不过站在年末时点，我们不太建议将杠杆水平过度抬升，即便12月央行大概率通过足额投放将资金利率锁定在合理低位，但从今年以来前三轮跨季经验来看，月末的资金成本上移始终难以避免。考虑到跨年前夕各机构买债行为往往也偏谨慎，去杠杆的难度相对较高。

　　因此选择估值更加稳定或者存在较高票息性价比的品种，或许是更优选择。在利率品类中，短端存单具备更高的静态收益，且当前处于银行考核指标调节期，机构提价发行存单的意愿普遍较强，推动存单二级收益率上行至高位。不过，距离年末10-15个交易日期间，银行基本将完成指标调校工作，存单利率也相应将迎来短期下行，因此存单更适合作为年末方向不明背景下的过渡品种。

　　中端利率债5年期点位颇具性价比，观察利率债曲线形态，经历了11月下旬机构止盈行情过后，当前利率债曲线存在三个陡峭点位，3-5年、7-10年、10-30年。从期限利差水平来看，无论还是国债还是国开债，5年-3年、10年-7年、30年-10年利差分别处于历史90%+、70%+、98%+的分位数水平，相比于短期更为“动荡”的长端品种，5年期利率债或兼顾利差性价比与一定的避险属性。

　　最后，关于长端的进攻型仓位，在债基赎回费率新规仍旧悬而未决的前提下，10年国开、30年国债等“基金品种”，或始终面临波动风险。但倘若新规终稿对提前赎回的惩罚力度明显回撤，“基金品种”提供的补偿收益同样可观，利差压缩或可提供4-5bp的超额收益，这类个券更适合回撤容忍度更高的产品。对于相对保守的产品而言，10年国债可能会是更加稳妥的选择。从12月初的行情表现来看，10年国债或正处上下有界的状态之中，当其收益率上行突破1.85%后，调整的阻力明显提升。