探路者跨界并购背后存三大疑云 “豪赌”芯片遭市场用脚投票|并购谈

　　收购公告发布次日，股价暴跌超过12%，市场正用真金白银对这笔高达6.78亿元的跨界收购投出不信任票。

　　2025年12月1日晚，户外用品企业探路者公告将斥资约6.78亿元现金收购两家芯片公司各51%股权。第二天，其股价收盘暴跌12.07%，市值跌至92亿元左右。收购目标贝特莱以收益法估值6.506亿元，增值率363.26%；上海通途估值7.0278亿元，增值率更是高达 2119.65%。

　　规避借壳疑云

　　探路者此次收购虽未触发借壳上市标准，但引发市场对其“类借壳”操作的质疑。作为户外用品企业，其主营业务已经发生重大变化。

　　自2021年控制权转移给芯片行业背景的李明后，公司战略方向彻底转向“户外+芯片”双主业模式。

　　从业绩构成看，芯片业务营收占比从2022年的仅0.74%快速提升至2024年的13.97%。随着此次收购完成，芯片业务占比将进一步扩大。

　　根据现行监管规定，借壳上市的认定主要考察控制权变更和主营业务变化。尽管探路者控制权在2021年已完成变更，但通过持续并购使主营业务发生重大变化，实质上已偏离原有主营业务轨道，规避“36个月”的借壳上市规定。

　　李明入主后推动探路者进军芯片领域，这些收购几乎全部来自他熟悉的半导体行业。与此次收购同步推进的，还有一项向实控人及其控制企业定向增发募资18.58亿元的计划。这种“一边大手笔收购，一边大规模融资”的操作模式，引起了市场对资金流向和真实用途的关注。

　　估值疑云：两家标的公司增值率分别高达2119.65%、363.26%

　　此次收购最引人注目的是两家标的公司的估值水平。

　　贝特莱100%股权估值6.506亿元，相比净资产账面价值增值363.26%；上海通途估值7.0278亿元，增值率更是高达惊人的2119.65%。

　　评估方法均采用收益法，两家公司的估值与其当前财务表现形成鲜明对比。两家标的公司在收购前的业绩表现并不稳定。上海通途2025年1——8月实现营收1.05亿元，净利润1888.61万元。

　　在交易细节中，隐藏着更值得关注的关联关系问题。上海通途存在股权代持情况。本次交易前，上海通途由杜钧丽、林江分别持股70%、30%，其中杜钧丽代林江持有2.12%股权，代陈涛22%股权；本次交易后，探路者、杜钧丽、林江持股比例分别变更为51%、34.3%、14.7%，其中杜钧丽代林江持有1.04%股权，代陈涛持有10.78%股权

　　由此可知，即使交易完成后，代持关系依然存在，只是比例有所变化。

　　在贝特莱的交易中，存在明显的差异化定价问题。针对不同卖方，贝特莱100%股权的估值从4.44亿元到7.69亿元不等。其中创始人张弛等人获得的估值为4.44亿元，而投资人获得的估值高达7.69亿元，持股平台获得的估值为6.3亿元。

　　这种“同股不同价”的安排在市场化并购中并不常见，可能影响交易公平性。

　　股价大幅异动疑云

　　资本市场对此次收购的反应相当消极。公告发布后次日，探路者股价大幅收跌12.07%，显示出投资者对这起并购案的疑虑。

　　从股价走势看，探路者股价自2025年10月下旬以来持续上行。这种公告前的股价异动值得关注，是否存在信息泄露尚不得而知。

　　机构对此次收购的看法也存在分歧。有分析认为，此次收购是探路者在半导体与户外两大产业间架起的桥梁。贝特莱与上海通途的技术壁垒构筑了收益安全垫，生态闭环的形成让芯片业务实现质的飞跃。

　　但也有分析指出，探路者主营业务疲软、动用大量现金跨界收购将加剧财务风险。

　　在收购公告发布次日，公司股价便大幅收跌12.07%，反映出投资者对其跨界芯片并购的真实看法。

　　注：本文创作借助AI工具收集整理市场数据和行业信息撰写成文。